金属及采矿行业:紫金/招金2014年业绩不及预期;仍长期看淡黄金

2014年业绩:紫金/招金低于预期。

紫金矿业公布2014年实现净利润人民币23.5亿元,同比增长10%,较我们的预测/彭博市场预测低13%/5%。公司毛利率同比下降了5个百分点,较我们的预测低7个百分点,因为:1)低利润率冶炼金业务(利润率0.24%)的销售占比上升(2014年销售占比53%,而2013年占比43%);2)矿产金/银/铜/铁矿石的实现价格下降(同比-13%/-15%/-9%/-15%)。公司的精炼金销量(125吨)较公司的全年预测(60吨)超出一倍以上,这是收入较预期高40%的主要原因。净利润受到联营收益下降(人民币2100万元,而2013年为1.17亿元)和交易收益(人民币6.67亿元,而2013年亏损7300万元)的影响。紫金预计2015年矿产金/铜销量的同比增速为7%/10%。

招金矿业公布2014年实现净利润人民币4.55亿元,同比下降38%,较我们的预测/彭博市场预测低9%/23%。业绩低于预期主要是因为:1)实现金价(人民币229元/克)低于预期,较我们的预测低4%,同比下降10%;2)销售管理费用率高于预期(占收入的18.3%,我们的预测为16.7%);3)人民币1700万元的财务成本高于预期;同比上升50%。招金的矿产金产量(20吨)符合我们的预测,其预计2015年自产金同比增长5%。

仍长期看淡黄金。

我们的全球大宗商品团队预计2015-16年金价将下降(每盎司1,262美元/1,089美元),因为未来几年通胀率较低而且能源价格下降和美元走强给黄金开采边际成本带来通缩影响。上海金价从1月底的峰值下跌了10%,表明紫金/招金2015年一季度盈利将进一步走弱。

紫金矿业A股目前对应2.9倍的2015年预期市净率,符合其2008年以来的历史均值。然而考虑到2015年8%的预期净资产回报率显著低于其19%的历史均值,我们认为该估值水平并不低。我们维持对紫金矿业A股的卖出评级,基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格仍为人民币2.90元。我们对紫金矿业H股和招金矿业的评级仍为中性,基于市净率-净资产回报率的12个月目标价格仍为2.37港元和4.60港元。

风险。

紫金和招金:金价和销量高于/低于预期。