荣盛发展:收入结算导致业绩低于预期;融资可能推高土地购置

与预测不一致的方面。

2014 年全年净利润同比增长11%至人民币32 亿元,较高华预测(36 亿元)低10%,与公司2 月27 日公布的业绩快报一致(32 亿元)。要点:1) 四季度毛利率/净利润率为27%/15%,符合预期。全年盈利较我们预期低10%的原因主要在于四季度收入较预期低22%。鉴于2014 年销售均价/2014 年年底未结算销售均价较2014 年结算均价低3-5%,我们仍预计2015-16 年毛利率将下滑1-2 个百分点。2) 净负债率从2014 年三季度末的147%下降18 个百分点至129%。2015年,我们预计在拥有500 亿元可售货量的情况下合同销售将达310 亿元(同比增长8%),且由于新开工面积目标持平于2014 年水平,建筑资本开支将约为110亿元。如果不考虑新的土地购置,公司净负债率可能会降至80%。荣盛发展计划获取750 万平米新项目资源(是2015 年预期销售面积的1.5 倍,假设土地成本持平于2014 年1,362 元/平米的水平,对应金额约为100 亿元),我们认为进一步融资是其扩大土地储备的关键。公司计划新增信贷融资227 亿元(包括47 亿元中期票据),此外还有57 亿元的股权融资计划(按最低发行价为13.58 元/股计算股本最多扩大22%,计划尚待证监会批准)。

投资影响。

在更新结算进度后,我们将2015/16/17 年每股盈利预测调整了-9%/-4%/+4%。

我们相应地将12 个月目标价格微调了2%至人民币19.4 元(原为人民币19.8元),仍相对于我们17.7 元的2015 年年底预期净资产价值溢价10%,对应11.4 倍的2015 年预期市盈率。荣盛发展当前股价相对于2015 年年底预期净资产价值折让10%,对应8.3 倍的2015 年预期市盈率,而同业均值为折让19%和9.3 倍。维持中性评级。风险:销售/利润率弱于/强于预期。