华侨城A:业绩符合预期;融资将提升长期增长潜力

与预测不一致的方面.

2014 年净利润同比增长8%至人民币48 亿元,较高华预测高2%,较万得一致预期低8%。要点:1. 收入同比增长9%,主要推动因素为旅游综合收入同比增长14%(至150 亿元,占总收入的49%,而2013 年占比为47%)。财务费用和土地增值税的增加抵消了毛利率的上升(同比增长4 个百分点至52%),致使净利润率基本持平于16%,符合高华预测;2. 旅游业务如期推进,游客人数达到3,100 万,同比增长5%,荣登全球景区集团排行榜第四(AECOM数据)。轻资产新业务收入同比增长5%,且净利润率同比上升4 个百分点至24%(中国旅游同业均值为19%)。3. 华侨城提议 (i) 1.2 亿股的股权激励计划(占总股本1.65%,执行价格为人民币4.73 元)。充分行权的条件是到2019 年公司需实现12.5%的净资产回报率、16%的净利润率和10%以上的每股盈利年均复合增速(而之前2015-17 年高华预测为18%/17%/4%,A 股旅游同业均值为14%/18%/18%);(ii) 人民币80 亿元的非公开发行股票预案(占现有股本的16%,发行价格为6.88 元/股),所募资金将用于收购母公司在武汉/上海华侨城以及酒店管理公司的剩余股权(占募集资金12%)、为深圳/重庆净利润率为22%/9%的项目开发融资(占募集资金50%),其余(募集资金的38%)将用于偿还债务。计入这一因素后,我们估算公司2015 年年底净负债率将从2014 年年底的47%降至25%(假设不进行新的收购)。

投资影响.

我们将2015-17 年每股盈利预测调整-8%到3%以计入开发进度的更新,并在加入一个新的深圳项目后将基于2015 年预期净资产价值的12 个月目标价格调整了3%至人民币9.9 元。华侨城当前股价相对于净资产价值折让40%,对应10.4 倍的2015 年预期市盈率和1.7 倍的2015 年预期市净率,而我们研究范围内的内地上市同业均值为折让15%/9.8 倍市盈率/1.6 倍市净率,A 股旅游股均值为28 倍市盈率/3.4 倍市净率。重申买入。风险:销售不及预期,旅游业务经营未能改善。