央行3月两次调降逆回购利率的意义:释放引导利率下行的信号

央行从短中长三个维度引导利率下行。3月17日,央行在公开市场上进行了7天期200亿元的逆回购操作,中标利率是3.65%,本周继续维持净回笼的格局。而从商业银行反馈的信息表明,央行续作了3500亿元的中期借贷便利(MLF),并进一步将MLF的操作总量增加至约5000亿元。央行从降息到下调回购利率和续作MLF,反映出央行希望输出更低的利率资金来支持流动性,加上前期央行的两次减息操作,均传达出央行希望通过短、中、长期三个维度,来引导市场利率下行的政策考量。

央行短期流动性维持紧平衡格局的原因。虽然央行调降逆回购利率释放出市场利率引导信号,但从效果上看目前仍缺乏数量型工具的驱动。此外央行对流动性总量控制上的态度上,仍显示出希望市场流动性能维持“紧平衡”的格局。这与市场投资者对降准热切期待的情绪形成了一定的反差。我们认为,管理层当前并不急于在数量型货币工具层面马上跟进放量,或是有以下几方面的因素:1、降准窗口未至或选择在一季度数据发布前后;2、短期近3万亿IPO打新资金解冻回流;3、一万亿元地方债置换的措施,以及财政资金季节性的投放也有利于金融环境的改善;4、强势美元背景下,利率下行过快,或令热钱加速流出。5、股市火爆吸引更多流动性,过早降准或令流动性避实就虚,流动性失衡将使实体经济仍缺血。

数量型货币工具(降准)的推动不会低于预期。1、外汇占款的减少意味着过去基础货币的主要供给渠道已经出现变化,导致今年基础货币投放的缺口扩大,而存准率的调降有望起到填补作用。2、随着基建投资的推进,和信用额度进一步的扩大,需要更为宽松的流动性环境,而公开市场的操作以及MLF从总量上看始终较小,因而降准仍是央行需要择机出手的。3、临近季末时点,流动性宽松程度有限,而且二季度城投债到期量也将大为增加,全面降准有利于提高货币乘数,改善投资环境,并相应的提升银行的信贷投放能力和货币创造能力,并有利于加强降息引导利率下行的成效。

货币政策及流动性展望。我们认为未来利率的下行将是长期的过程,决策层希望利率的下行是平缓的,而不是一步到位。因而可以理解央行对于货币市场一直维持紧平衡的格局,并且能在“有收有放”之间,保持对流动性总量的控制。预期未来三个季度,央行将展开至少3次降准,2次降息的操作,并在公开市场的操作,结合PSL、SLF、SLO、MLF等结构性货币工具,对经济进行定向扶持。

预期今年新增人民币信贷规模在10.4万亿元左右,预计全年人民币信贷增速在13%左右。货币政策偏宽松的推动和财政政策的降税减费,将为我国今年经济的稳定和复苏起到有力的支持作用。