和邦股份:联碱业务仍低迷,转型战略初见成效

事件:

公司发布2014年年报,2014年公司实现营业收入21.86亿元,同比增长36.38%,实现归属于母公司所有者的净利润6.72亿元,同比增长942.51%,扣非后净利润为3738.19万元,同比下降37.01%,实现每股收益0.69元,扣非后每股收益为0.04元。其中1-4季度公司实现单季度营业收入分别为3.92亿元、5.24亿元、5.37亿元和7.32亿元,实现单季度扣非后净利润分别为3105万元、828万元、1937万元和-2132万元。

点评:

2014年业绩大涨来源于一次性投资收益的确认。2014年公司业绩大涨的主要原因为,4月份公司通过非公开发行股份取得和邦农科51%的股份,属于通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并,需要将购买日之前取得的和邦农科49%股权按购买日该部分股权公允价值重新计量,其与原账面价值的差额确认为本期投资收益从而确认了6.30亿元的投资收益。

联碱业务仍低迷,转型初见成效。公司的传统收入来源为联碱业务,2014年新增了和邦农科的双甘膦项目以及武骏玻璃项目。2014年公司实现销售毛利率20.97%,较上年同期上升1.8个百分点,其中联碱业务实现营业收入13.33亿元,销售毛利率15.32%,较上年下降2.14个百分点,2014年纯碱和氯化铵价格呈下行趋势,公司纯碱产销平衡,氯化铵销售有一定困难,库存压力较大,目前产品价格已基本探底,随着行业整合的推进,价格有望温和上涨。2014年,和邦农科13.5万吨双甘膦项目投产,实现营业收入7.17亿元,受下游草甘膦价格持续走低影响,双甘膦价格亦步步下跌,但全年仍实现毛利率27.5%,贡献归母净利润1.39亿元,公司双甘膦产品质量良好,已进入众多草甘膦厂商供应体系,包括江山股份、扬农化工、Albaugh等,且占据国内双甘膦出口份额前列。武骏玻璃2014年实现营业收入4281万元,销售毛利率18.21%,其1号线(日产550吨)已经投产,2号线(日产700吨)也将于近日开车。总的来讲,传统联碱业务仍较为低迷,新投产的项目成为贡献公司利润的主体,尤其是双甘膦项目,转型战略初见成效。

拟非公开发行进军蛋氨酸领域。2014年8月13日,公司发布非公开发行预案,拟以不低于6.32元/股的价格发行不超过2.21亿股,募集资金总额不超过13.96亿元,拟除1亿元补充流动资金外,将全部用于10万吨/年蛋氨酸项目(一期工程5万吨/年)。2013年我国蛋氨酸产能合计达到15万吨,实际产量只有2.5万吨,尚未形成有效供给,而消费量达到了18.4万吨,绝大部分的需求靠进口来满足,国内企业有望利用成本、价格以及地理优势抢占市场,实现进口替代。目前非公开发行事宜已经获得证监会核准,我们暂未考虑此次非公开发行对公司业绩的影响。

坚定看好公司转型方向。资源优势以及基于此打造的循环经济产业链是公司核心竞争力的主要来源。公司2014年实现了募投项目、双甘膦项目的成功投产,正积极推进草甘膦项目、蛋氨酸项目的建设,并推出智能玻璃产品,碳纤维项目前期工作也在有效的组织中。未来,公司拟通过技术引进加并购的方式,向高附加值的精细化工及智能、环保、新材料等高端产品发展,逐步形成以草甘膦、双甘膦等农药及农药中间体、医药中间体、智能玻璃、新材料为主,联碱产品为辅的发展的格局,坚定看好公司转型方向。

盈利预测、估值及投资评级:鉴于2014年草甘膦、双甘膦产品价格下跌幅度较大,我们下调公司盈利预测,预计2015~2017年销售收入分别达到39.18亿元、46.76亿元和49.17亿元,归属母公司的净利润分别为2.26亿元、3.26亿元和4.02亿元,2015-2017年摊薄的EPS分别达到0.23元、0.32元、0.40元(此前分别为0.52元、0.62元),对应2015年03月20日收盘价(13.79元/股)的动态PE分别为62倍、43倍和35倍,维持“买入”评级。

风险因素:宏观经济的持续恶化导致纯碱行业的持续低迷;双甘膦、草甘膦项目开工不顺利;天然气涨价幅度超预期等。