债券市场双周报:债券市场的季节性

债券市场的季节性

我们选取较具代表性的中端国债及企业债(AA+)的收益率品种,可以看到二者的残值均值均在上半年处于下降的态势,其另外的一个特征则是:二者的收益率在一年内将实现两次季节性上升(年中和年末各一次),然而年中收益率残值触底的时点上,企业债滞后于国债一个月,而年末收益率残值触底则是企业债领先于国债一个月的时长。

这种短端流动性和长端利率的相互传导,必会表达在债券需求上,债券市场的成交量亦印证了我们的判断,即从平均值来看,一月与二月均为成交量最低的月份(预计存在春节因素的影响),而历年三月成交量亦出现季节性高点。在季节性上,成交量大体领先国债收益率季节性波动两个月左右,说明债券收益率的季节性波动或与债券需求的季节性波动相关。

如果考虑全市场供给的变化的话,从发行量残值的均值来看,其大致节奏与成交量的季节性波动相仿。那么,债券收益率的季节性波动是由债券供需的季节性波动滞后效应带来的。

国债收益率在2-5月的平均结构性下行幅度为17bp,而相对于信用债(AA+)来说,结构性下降幅度为32bp,从这一幅度来看,已经远远超过了收益率在同一阶段的周期性变化(国债为5.1bp,信用债为5.3bp)。那么我们认为,债券市场收益率将在上半年出现中枢提升、季节性下降的行情,总体来看,债券市场收益率在5月前有望维持企稳微降的态势。

? 债券策略:收益率走势已与货币政策关系不大

目前的短端利率延续自去年三季度以来的趋势性上行的态势,并且目前仍然处于顶部位置,我们知道,过去一段时间的利率运行大体取决于名义周期,而目前来看,名义周期在近两个季度出现了明显下降,为何利率反而出现了上升的态势?从资金需求的角度,我们未能明显观测到异常,而从供给的角度,近期出现的两个变化:一是贷存比明显上升、二是股票市场运行机制改变,这两个变化都对利率存在向上拉动的影响。

在我们之前的框架中,我们认为存在“名义周期-利率-需求”这一传导,这种传导并未将资金供给考虑在内,因为在过去的一段时间内,银行间的资金面波动仅处于中性水平,并没有在结构性意义上真正触碰到红线,而之前供给的收缩加上货币政策未能出现明显放松,是利率上升的根本原因。一个辅助的判断是融资增速受利率的影响明显滞后且弹性削减。

那么,从近期来看,货币政策有所放松,加之贷存比的统计口径变化,明显放贷空间有所扩大,这种资金面的缓释是否可以让利率得到有效回落?我们认为可能性不大,主要在于多放出的货币大部分会形成融资,反而增加了资金需求。即使目前的资金成本有所上升,对于需求的影响也是3个季度以后的事情,在目前这个时点,无论资金供给出现何种变化,利率企稳回升的可能性都很大。

而正如我们之前所研究的季节性现象,我们认为随着资金面的季节性影响,利率在上半年可能呈现出企稳的态势,但我们对行情判断的关键是:基础利率下降空间已然不大。而从期限利差的角度来看,目前需求端有向短端挪移的趋势,而从供给端来看,同样可能在向短端挪移,那么,考虑到需求弹性更大的规律,期限利差很可能呈现出缩窄之势,但对于投资来说,我们建议对短端与长端呈现出同样风险规避的态势。

从信用债来看,我们认为收益率也面临下行空间不大的状态,即使是对于低评级债来说,本期经济数据的出台很可能说明经济景气度还存持续下降的空间,而标的于景气度的低评级债收益率的拐点很可能尚未到来。总体来看,我们认为整体债券市场目前处于观察期,可适当配置长端利率债来博取季节性行情,但对周期性和信用风险要持有避险的态度。