信用债周策略:债务置换增加城投债未来表现空间

摘要:

上周信用债走势回顾:高等级债券曲线倒挂有所缓解。银行间债券方面,由于短端利率的小幅下降,前期倒挂的曲线有所缓解。不过,由于短端依然受制于资金利率的高企而未能进一步下行,曲线平坦化严重。总体来看,1年、3年、5年AAA短融中票收益率分别变动-5BP、+1BP、-1BP至4.45%、4.46%、4.45%。同时,由于短融中票和利率债的变动都较小,整体的信用利差小幅波动。城投债方面,虽然一级市场对于债务置换反映强烈,但二级城投债市场并没有如期的下行,反而有所向上。其中,5年期AA+、AA、AA-评级的城投债分别变动+8BP、+4BP和-3BP。交易所债券方面,上周,随着资金价格逐渐下降,交易所债券逐步上涨,公司债行权收益率普遍有20-30BP的下行。

地方债务置换:增加城投债表现空间。对于1万亿的地方债务置换,着眼于对城投债的影响,我们可以从三个方面来看:一是降低债务风险。此次债务置换所做的工作为期限转换和利息转换,显著的降低了地方政府或城投平台的债务风险。而且此次的债务置换并不可能只是第一次,再次使用债务置换工具将是题中之义,能够使得城投债市场的尾部风险得到明显缓释。二是进一步减弱供给压力。之前由于43号文限定了融资平台发行城投债券的可能,以及随后发改委收紧了企业债的审核条件,一级新发的城投债已经维持了近半年的少量发行态势,此次债务置换进一步的以地方政府债的方式替换原有的借新还旧方式,减少新增供给压力。三是整体的利率下降带动城投利率下行。

由于城投平台作为预算软约束主体,对资金的占用较为明显,抬高了社会的风险溢价。使用地方政府债券替换了城投平台借用的银行贷款和其他渠道的资金,能够避免资金向城投平台这一“资金黑洞”进一步汇集,降低了全社会的风险溢价,带来整体的利率下降。

再议短端利率的下降:一方面,从引导银行间利率下行的必要性来说,由于银行间利率的高企将通过诸多方面反映到实体经济中,反映市场化贷款利率的民间票据贴现利率也居高不下,短端利率有下降的动力。但另一方面,央行虽已调低了17日7天逆回购中标价格10BP至3.65%,但量上只有200亿,7天回购利率也依然较中标利率高了近100BP,央行的调整意愿并不强烈。未来要看到短端利率的下行,还需央行在调价后的放量行为。不然,当前高等级信用债的信用利差以及收益率水平难以突破当前的纠结走势。