利福国际:业绩超预期,但前景缺乏吸引力

由于投资收入上升,利福国际2014年核心净利润(同比下降6%)超出我们的预期,息税折旧摊销前利润符合预期。15年1-2月铜锣湾店销售平平,不及预期。由于约40%的销售来自内地游客,我们认为公司无法完全抵御内地客流和支出的潜在结构性下滑。我们将评级下调为持有,目标价调低至14.90港币(对应11倍2015年预期市盈率)。

支撑评级的主要因素。

2014年业绩超预期。总销售下降1%至136.2亿港币,符合我们的预期。

由于经营组合改善,佣金率提升0.5个百分点至23.2%,好于预期。息税前利润下降5%至23.2亿港币,息税前利润率下降0.6个百分点至17.0%,符合预期。净利润下降12%至21.4亿港币。剔除一次性处置收益,核心净利润下降6%,主要是因为沈阳店亏损以及2014年2-11月尖沙嘴店闭店。由于投资收入上升,核心净利润比我们的预测高出7%。

业绩说明会要点。1)管理层调整了经营组合,引入更多化妆品和轻奢品牌,推升了佣金率和平均客单价。2)15年1-2月铜锣湾门店同店销售增长持平(14年上半年为5%,下半年为2%)。3)2015年资本支出将达到6亿人民币,2014年为5亿人民币。4)管理层仍维持40%的派息率指引,2014年为44%。5)管理层预测与持股22.78%的公司第二大股东卡塔尔投资局有进一步合作的机会,但目前没有明确计划。

盈利预测调整。我们将2015-16年息税前利润预测下调4-7%,主要是为了反映铜锣湾商场销售和利润的下降。但是,我们将2015年每股盈利预测上调2%,将2016年净利润预测下调2%,因为预期投资收入的上升抵销了息税前利润的下降。我们目前预测2015-16年核心净利润增长1-3%,主要是因为铜锣湾新店业绩提升、沈阳店亏损缩窄以及上海店业绩可能温和回升。

评级面临的主要风险。

香港客流量疲软带来的下行风险;与卡塔尔投资局潜在交易带来的上升风险。

估值。

基于混合折现现金流(加权平均资本成本9.9%,此前为9.5%)和10倍的2015年预期市盈率(不变),我们将目标价由16.30港币下调为14.90港币。