银行行业:为什么利率市场化改革将降低无风险利率

现金管理产品本质是套利工具,抬升无风险利率:

各类现金管理产品(包括银行理财产品和货币市场基金,后者还包装为余额宝等产品)在过去一段时期内快速发展,其原因在于银行间利率与管制存款利率的较大利差。2013年6月钱荒后,银行间利率一度高至6%,与存款利率差异巨大,各类现金管理产品帮助存款人套取了这一利差。因此,各类现金管理产品成为了一种高收益的无风险投资品种,抬升了整体市场的无风险利率(由于套利的存在,使银行间利率成为了一种民众可参与的无风险利率),也分流了包括股市在内的其他市场的资金。

银行间市场与存款的利差将在利率市场化后消失:

这种利差的存在是利率管制的必然结果。而在存款利率实现市场化后(同时放松存贷比监管),从银行的角度而言,从存款市场和银行间市场获取的资金是等效的,那么两者的实际成本(名义利率+业务费用)应当相近,否则存在套利空间。由于存款业务费用高于银行间负债,因此存款的名义利率应当略低于银行间利率,也就是均衡的存款利率将逼近银行间利率(但仍略低于银行间利率)。此时,现金管理产品的套利空间消失。

存款利率市场化需选择低银行间利率的环境:

当局选择存款利率市场化的最终时间窗口,需考虑这一改革对银行业的冲击。如果放开存款利率管制,那么存款利率会上冲至均衡利率水平,也就是接近银行间利率水平。因此,为减轻改革对银行业的冲击,当局会选择在银行间利率下降并接近存款利率水平时,实施最终放开利率管制。

此时即使存款利率很快升至银行间利率水平,其升幅也不大,对银行冲击小。我们考察日本、美国、台湾地区的经验,均是选择货币条件极为宽松的时期(此时银行间利率很低)放开存款利率,对银行业冲击较小。因此,我国若需实施利率市场化改革,首要任务便是调低银行间利率。

预判:银行间利率下行,套利空间变小,无风险利率回落:

目前存款利率在2.1%左右(全部上市银行中报存款利率的加权平均),而SHIBOR(3M)今年从年初的5.6%开始持续下降,目前在4%左右(近日由于年末季节因素有所回升),两者差异2个百分点。展望明年,一方面预计银行间利率仍然继续下行(详见我们年度策略报告),大概率降至3%以内,另一方面存款利率仍将扩大上浮区间1-2次,存款利率可能升至2.5%。此时,银行间利率与存款利率的差异将缩小,改革条件趋于成熟。

这也意味着现金管理产品的套利空间趋于消失,可预见未来中各类现金管理产品规模也将收缩,无风险利率将回落。

无风险利率仍然下行,维持银行业“买入”评级:

因此,为创造利率市场化改革所需要的低银行间利率环境,央行仍将引导银行间利率下行。银行间市场与存款的利差缩小后,现金管理产品规模料将收缩,无风险利率将下行。维持银行业“买入”评级。