2014年11月降息及扩大存款利率浮动区间上限的点评:风险预期有望转变,调整后的估值修复可期

此次降息短期利空,但有望改变市场对于宏观经济下行风险和银行资产质量极度悲观的预期,有望降低实体经济融资成本刺激目前偏弱的融资需求,提升和修复企业资产负债表,这将有效提升市场对于银行股的信心,促进银行股加速估值修复;尽管降息可能会对银行的净息差和利润构成一定程度的负面影响(银行应对策略会对冲部分影响),但考虑到当前银行板块估值足以包含经济增速中枢下移、利率市场化等中长期负面因素以及银行不良高企的影响,随着后续货币政策的持续宽松、稳增长力度加强、深化改革利好的逐步推出,我们认为板块在短期利空调整后仍将迎来估值修复,维持板块“推荐”评级,推荐平安银行、南京银行、兴业银行,追求稳定收益的投资者可关注建设银行。

中国人民银行决定,自2014 年11 月22 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4 个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25 个百分点至2.75%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1 倍调整为1.2 倍;其他各档次贷款和存款基准利率相应调整,并对基准利率期限档次作适当简并。

央行此次降息和扩大存款利率浮动区间上限超市场预期:

在经济增速系统性下调的背景下,房地产投资增速下滑,小微企业经营困难,导致整个实体经济融资需求不足,而企业盈利不理想银行资产质量风险不断累积,在未现企稳之前银行惜贷情绪蔓延,导致近期以来连续出现社融和信贷数据低于预期。而央行自年初以来动用包括定向降准、PSL、MLF、SLF 以及下调公开市场正回购利率等创新型货币工具调节市场流动性,以期引导市场利率下行,降低实体企业融资成本,不过根据观察利率传导效果似乎并不理想,货币市场利率以及债券利率较大幅度的下行似乎并未传导到银行资产端利率,企业融资成本偏高的问题并未得到有效解决。

在这样的市场背景下,央行突然启动非对称降息,下调贷款基准利率的做法看似意外,其实也在情理之中,不过降息的幅度和时点还是超出市场预期。此次降息有望在一定程度上降低社会融资成本,刺激实体经济融资需求,缓解实体经济增长下滑的压力。不过由于目前银行面临的存款增长乏力、息差收窄、不良高企等系列经营压力,降低融资成本的实际政策效果或许会打折扣,而后续如果不达政策目标,进一步的宽松(进一步的降息、降准)或将继续。

面对降息及扩大存款利率浮动区间上限的政策,银行可能的对策可能会削弱政策实际执行的效果:

存款端:受互联网理财产品、货币市场基金的冲击,银行存款脱媒的趋势一直制约银行存款增长,近年来银行存款分流的压力成为制约银行信贷投放和资产扩张的重要因素。根据测算尽管存款利率下调0.25 个百分点,但同时扩大存款利率浮动区间上限至1.2 倍,若将政策应用到顶,存款利率将允许上浮至3.3%,这与此前的利率浮动上限基本持平。我们认为,面对存款端降息0.25 个百分点的政策,目前存贷比紧张的中小银行,可能的选择是将存款利率直接一浮到顶(即1.2 倍存款基准利率),而存贷比宽松的大中型银行,面对这种存款竞争态势,也可能选择部分期限的存款扩大上浮区间,存款端的降息对银行存款端成本的影响可能非常小。

贷款端:由于贷款目前已实现完全市场化定价,受银行资产配置和议价能力的限制,各品种贷款的受影响程度可能不一样。针对议价能力较强、风险较小的大型优质客户,由于其是各银行争夺的焦点,银行给予的贷款利率可能直接下调40BP;针对议价能力偏弱、风险较高的中小企业客户,银行给予的贷款利率下调幅度可能会小于40BP,甚至不调整。而按揭这部分也是目前最受市场关注的部分,存量部分随着明年年初按揭贷款重定价利率直接下调40BP,增量部分,此前银行已经很少给予的利率折扣可能会被消灭,降息受到的影响可能会小于40BP,不过具体的影响调整幅度还要视银行对策而定。

极端情况测算:此次非对称降息将可能导致15 年银行业净息差收窄15BP 左右,15 年行业净利润增速将会被拉低7.2 个百分点左右,个别银行可能出现小幅负增长。

极端悲观情况下的假设:各期限贷款基准利率全部下调40bps,各期限存款利率按本次降息幅度下调后全部上浮到顶(+20%)。

本假设不考虑银行贷款定价上浮以及调整资产负债结构的影响,可视为16 家A 股上市银行在极端情况下受到的负面影响。实际影响不必过分悲观,银行相应的经营策略的调整将会对冲部分影响。

此次降息有望改变市场对于经济运行和银行资产质量的预期,催动银行估值修复拉开序幕。

关于银行股我们目前的核心逻辑是:银行股核心的驱动因素已经由业绩驱动转变为估值驱动,而估值驱动最根本动力在于对于银行资产质量的判断和预期,在于风险的积聚和去化。

盈利能力为银行股提供足够的安全垫,但现阶段不是驱动银行股表现的主要因素:银行股今年前三季度ROE 水平20.28%,在申万一级行业排名第二,而年初至今却大幅跑输大盘,在申万一级行业中排名倒数第三;平安银行前三季度业绩增速高达34%,全行业第一,但却大幅跑输银行板块,简单的两个例子虽不能说明全部问题,但至少提供一个视角,市场对于板块的关注焦点已不是业绩。不过,从行业的角度来看,银行股目前国有大行高于7%,股份行6%左右的股息率为银行股提供了相当程度的安全垫,同时随着市场无风险收益率的下行,银行高股息率的吸引力也将同步提高。

央行系列降低融资成本的措施,包括此次降息,有望改变市场对于当前经济运行风险和银行资产质量的担忧,刺激实体经济融资需求,逐步修复企业资产负债表,降低宏观经济系统性风险。现阶段在宏观经济疲弱、经济增速下行的大背景下,市场对于银行股的关注焦点主要集中于对于风险和资产质量的判断和预期,由于市场对于银行的资产质量看不清,无法证实或证伪,实际的感受和银行报表的不良数据不符,风险成为投资者投资银行股最大的心理障碍。

而随着降息配合系列降低实体融资成本措施的实施,压制银行股估值表现最核心的因素—风险有望缓解并逐步消化释放,估值修复将伴随经济企稳拉开序幕。

银行股在降息后表现的历史经验:

2008 年:9 月下旬-12 月5 次降息(同时伴随4 次降准),同时配合4 万亿投资,经济快速反弹,银行股09 年1-7 月迎来史上第二波长牛。

2012 年:5、6 月两次降息(此前有3 次降准),宏观经济三季度触底企稳,10 月开始-13 年2 月银行股迎来波澜壮阔的跨年行情,估值水平也快速修复至1.2 倍PB。(市场环境与当前更为接近)ü 两次的情形都非常的类似,均是在宏观经济下行融资需求疲弱的背景下,投资者对银行不良的担忧到极端情形,随着宽松货币政策的实施,经济企稳反弹,对资产质量和风险的担忧逐步改善,银行估值修复的程度要先于并大于实际资产质量的改善程度。

银行股后续催化剂充足,为银行股短期下跌后的反弹奠定基础:

增量边际资金入场:一边是沪港通的开通,海外增量资金对于蓝筹的投资需求可能有所增加,另一边是国内实体资本随着地产投资风险的上升、无风险收益率的下行可能流入股市,稳定回报投资者对于高股息率银行股的投资需求也值得期待。

小微不良贷款税前核销带来的税收红利,可降低银行的有效税率:国务院常务会议扩大银行自主核销权,完善小微企业不良贷款核销税前列支等政策,有望作实银行净资产,加速信贷资源的重新配置和盈利能力的恢复,同时不良贷款的税前核销有望带来25%的税收红利,提高银行不良核销的积极性。

资产证券化后续扩容可能超预期,盘活存量资金加速资产出表,减小对于存款增长依赖和存贷比的限制:根据我们统计,资产证券化自开展以来至2013 年底,合计规模为1400 亿元,而14 年年初至今短短11 个月的规模就已高达2400 亿,可见在存款脱媒背景下,银行开展资产证劵化的积极性大幅提升,而随着市场利率的进一步下调,资产证券化产品的吸引力有望进一步提升;此外,近期信贷资产证券化业务有望由审批制改为备案制,将极大提升产品的发行效率。

存贷比有望调整,提升银行信贷投放能力:近期市场关于存贷比口径调整(将非存款类金融机构存放款项从“同业往来(来源方)”调整至“各项存款”,对非存款类金融机构存放款项从“同业往来(运用方)”调整至“各项贷款”)的传言,或意味着限制部分银行信贷投放能力的制约有望得到一定程度的缓解。

金融改革创新步伐加快,员工持股计划、银行经营模式转变带来的银行经营效率的提升,带动银行估值的提升:交通银行混合所有制改革、民生银行员工持股计划,有望拉开此轮银行改革的序幕,在资本获得有效补充的同时,有望促进治理结构的改善和经营效率的提升。同时银行经营模式也开始发生变化,综合化经营、对公业务投行化等系列改革有望打破过去单纯依赖存贷利差的经营模式,综合化经营将带来中间业务收入和经营效率的全面提升。

风险提示:存款保险制度推出,利率市场化力度超预期。