银行业2014年日常报告:统一驳斥流行的看空银行伪逻辑、坚定看好

核心观点

当前,银行能不能挣钱和银行股能不能上涨毫无关系。部分新闻报道和网络文章基于银行经营层面某些正常的变化看空银行股毫无逻辑可言,现统一驳斥其中具有代表性的言论如下。

详述

银行一线工作人员表示“银行真实的不良率远高于披露水平”:首先,我们对一切银行草根调研结论的态度是:这更多是真实情况的戏剧性、细节性和夸张性的反映,而非全局性的真相本身。银行业务的高度分工意味着,只有极少数顶层员工,才有超出自身业务范围之外的全局视野。而夸张描述日常工作中面临的困难和挑战则是人之常情。我们的经验表明,不论真实的经济情况好坏与否,银行一线业务人员的反馈永远都比真相更差。需要指出的是,银行一线工作人员所谓的真实,仅是他视野和工作范围内的情况,而且更多时候还添加了大量自身主观的判断甚至情绪。把鲜活的一线故事当做真相本身是有风险的,而完全基于草根反馈的情况进行投资决策,更是会让人无法迈步。我们承认,银行披露的资产质量数据较真实的资产质量状况的确存在一定差距,但A股银行板块当前估值水平所隐含5-6%的不良率即便放之中长期也难以实现。作为银行股投资者而言,把握不良率的变化趋势更为重要。我们在10月31日发布的《银行业三季报回顾:不良增速企稳、坚定看好》中明确指出,本次三季报最大的亮点即是在三季度宏观经下行的大背景下,上市银行不良生成速度出现企稳迹象,预计未来不良贷款生成速度将“高位企稳”,这远好于市场此前对不良资产“加速上升”的担忧。我们预计,在宏观经济逐步企稳的大背景下,上市银行不良贷款尽管仍将持续暴露,但其增速将在明年下半年出现显著回落,本轮资产质量恶化周期的结束时点有望在明年形成一致预期。对银行股投资而言,相比起鲜活的一线故事和当事人描述,对全局变化拐点的把握更为重要。

大额可转让存单的推出不会使存贷息差明显缩小:我们认为这是静态思维的典型代表。银行资产负债是动态匹配的,回顾过去几年,每次我们测算的银行负债成本上升带来的息差下降幅度都是不准确的,其根本原因在于,这种静态测算忽略了银行在资产端的调节能力。银行之所以发行大额可转让存单,是因为其可以在资产端进行合理的收益匹配,如果没有收益恰当的资产匹配,银行根本没有动力而且也不会发行成本更高的大额可转让存单。

存款保险制度的出台将导致大量中小银行倒闭:对于这种毫无根据的揣测,只需进行简单的换位思考,请站到监管机关的角度:如果出台一项政策之后的预期是大量金融机构倒闭,那监管机关还会出台这项政策么?

互联网金融对银行的冲击:在互联网金融的影响下,银行被迫改变负债结构,提高成本负债占比,进而加大负债成本,这个进程的确不可逆。但时至今日,银行体系通过发行自身的“宝宝”类产品已从互联网公司夺回大量存款份额,且“货币市场基金对存款的分流能力存在极限”这一结论,早就在国外经验中得到广泛证明。而存款成本的上升本来就是利率市场化的结果之一。对主流市场参与者而言,互联网金融的冲击的影响早已包含在股价预期之中。

结论:银行股投资者要区分银行盈利能力和银行估值的巨大区别:这适用于破除一切基于“银行未来将反哺实体经济”、“降杠杆将影响银行业务”、“未来银行不能躺着挣钱了”之类论调看空银行的伪逻辑。近几年银行业绩一直超预期,但估值却越来越低,表明市场并不关心银行盈利能力的高低,市场不给银行估值的根本原因,在于对银行自身加杠杆、为经济加杠杆、不透明的非标业务大发展所隐藏的中长期系统性风险的担忧。向前看,降杠杆导致银行业务开展难度加大、银行反哺实体经济的确会影响银行利润,但解决的却是银行估值的核心压力——风险预期,只有压制估值的核心问题解决之后,银行股才能迎来显著而持续的估值提升。因此,作为银行股投资者而言,需要区分银行能不能挣钱和银行股能不能涨,两者截然不同。此前的情况是,银行太能挣钱,但累积风险太大,所以银行股不能涨。现在累积的风险开始消化了,尽管银行没那么能挣钱了,但银行股票却能涨!

投资建议

坚定看好A股银行板块的持续反弹!当前出现的重大预期改善因素包括:1)员工持股绑定银行与市场的诉求,彻底改变未来银行融资模式。2)三季报出现资产质量增速企稳迹象,目前已经进入不良资产暴露速度最快的时期。预计在经济企稳的背景下,资产质量问题不会更坏。3)43号文及后续政策指明近年累积的地方债务系统性风险的解决方向。在43号文发布之前是毫无方向、预期混乱,地方债问题彻底解决的方向清晰是银行估值反弹的核心驱动因素。