伟星新材:零售与工程再并重,工程销售下半年或超预期

零售端“产品+服务”模式清晰将持续成长,油价下降带来的利润率提升预计Q1将逐步反应。公司自12年起着重开拓零售市场后,以“产品+服务”的模式进行渠道扁平化扩张与品牌树立。这使得PPR市场份额由原来的5%左右逐步提升,2013年与2014年中PPR收入增速高达34%与22.28%;且公司议价能力强,毛利率高达52.2%。公司近期还参与浙江卫视《我看你有戏》节目的广告,这种偏消费的营销模式保证了PPR管材的成长性与稳定性。在地产销售压力较大背景下,PPR销售估计仍有20%左右的增长;在油价大跌下行过程中,原材料PPR树脂价格也大幅下行。公司直向消费者使得议价能力强,据我们的敏感性分析,石油价格每变动10%,公司业绩增速变动5%,15年毛利率预计将上升至44%。而这种盈利能力的提升,预计将从15年Q1开始明显体现。

顺应环境调整战略,零售与工程并重,工程类15年下半年起或超预期。公司自12年出于经营质量的考虑而侧重零售端后,虽然现金流情况明显变好,但工程类产品销售表现偏弱,PE管收入增速11年为49%,但12-14年中仅为5%、6.64%与7.36%。在新一届政府逐步采取措施缓解地方债务压力、以及市政工程对产品质量更为重视的背景下,公司将从内部调整与外部市场开拓着手,积极发展工程业务。

因全国管材行业中PE管占比约30%,市政工程应用广阔,工程战略调整产生效果预计速度将快于12年的零售战略调整,我们估计15年下半年工程销售增速或可能回升,这将超出目前市场对于公司的预期。

地产短期影响已无需担忧,成长确定性与持续性高。受宏观经济影响,公司14年收入降至9%,明显低于13年16.2%。我们估计这种影响在15年上半年仍会持续,但国家在逐步放松政策后地产投资有望企稳。15年开局销售较好,预计全年将呈现前低后高走势。从长期看,PPR受益消费升级,替代传统管材的逻辑仍然成立,有望保证稳定的中长期增长。PE类的工程管道在新模式确立后也有望改变目前低迷态势,呈现向上拐点。再加上管材在新领域中应用将逐步扩大,包括同层排水、地源热泵、燃气管等新产品未来比重将逐步提升,长期可持续成长的概率大。

估值仍未反映公司成长性,石油短期继续低迷带来催化剂。因PPR增长下半年会随地产企稳而回升,PE又因激励机制而可能出现拐点,我们认为公司长期成长性在25%左右,目前仅15倍的估值仍是偏低的。基于15年油价在65美元,能够部分传导至树脂价格的假设,我们预计公司14-16年EPS至0.85元、1.19元与1.5元,对应增速为19.6%/41%/25%。目前因工程战略刚开始调整,我们并未在盈利中做出工程销售回升的假设,但若PE增长加快,公司业绩将超出我们预期。

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