森马服饰:儿童装增速迅猛、休闲装整合初现成效,计提减值力度加大、报表质量良好

核心观点:

森马服饰今日发布2014年年报,业绩符合预期。(1)2014年度收入81.47亿,同比增11.7%;营业利润14.74亿,同比增19.3%;净利润10.88亿,同比增20.6%。(2)根据测算,2014年Q4收入27.86亿,同比增17.7%;营业利润5.93亿,同比增15.0%;净利润4.19亿,同比增19.6%。(3)利润分配预案为每10股派发现金红利10.00元(含税),每10股转增10股。

收入增速符合预期,增长驱动主要来自于童装,休闲装调整效果慢慢显现。2014年巴拉童装收入31.67亿、较上年同期增24.91%,收入占比提升4个百分点至39%,门店增加69家至3540家;休闲装扭转下降趋势,在门店减少487家至3542家的情况下,实现收入49亿、较上年同期增4.69%,我们认为森马休闲装经过近两年的调整,从2014下半年效果已经慢慢显现(2014休闲装H1收入17.24亿、同比下滑4.35%)。2012年下半年-2013年关闭不盈利渠道和处理存货、2013年-2014年为整合供应链、2014-2015年为渠道的有效调整,休闲装业务经营基础发生较大改进。结合订货会数据,我们认为2015春夏有望实现两位数的收入增长;如果2015年渠道调整措施到位,不排除2016年休闲装进入快发展通道的可能。

在加大减值损失计提力度的情况下,14年营业利润率提升1.2个百分点至18.1%。受益于供应商集中化和去库存的结束,毛率提高0.8个百分点至36.1%。销售费用同比降0.28%至9.19亿,主要源于公司关闭大量不盈利店铺使得租赁费下降明显(从去年同期的2.53亿降至2亿)。管理费用同比增19.57%至3.12亿,主要来自于公司加大研发投入,吸引优秀人才使研发费(从去年同期0.66亿增至1.03亿)、员工薪酬(从去年同期0.63亿增至0.77亿)增加。财务利息收入1.36亿,较去年同期减少0.4亿(因理财增加,部分利息收入转为投资收益),公司减值损失的计提力度进一步加大,从上年同期2.82提升至3.65亿。营业外收入3863万(去年同期6641万)。如果剔除财务利息减少、减值损失计提力度加大和营业外收入减少的影响,公司业绩增速将更高。

经营性现金流7.62亿(去年同期13.92亿)。存货无重大变化(较去年同期增0.48%至10.34亿)。应收账款增4.04%至10.77亿,主要是公司增强加盟商扶持力度所致。

维持对公司推荐评级。公司未来2-3年业绩增长确定性高,预计公司2015、2016年收入规模分别为90.96、102.78亿,同比增11.6%、13%;净利润规模分别为13.59亿、16.4亿,同比分别增24.4%、20.7%;对应EPS分别为2.03元、2.45元;当前股价对应PE分别为21倍、18倍。考虑到公司休闲装整合渐见成效(供应商集中化、未来部分加盟商实行类直营化管理),以及儿童产业集群、线上业务发展的想象空间,维持推荐评级。

股价表现短期催化剂主要在于公司在儿童产业领域(动漫影视、游戏等相关行业)的投资并购及资源整合的成功。