三维工程:业绩持续快速增长,深耕环保后劲充足

业绩增长27%,主要来自齐鲁石化、中化泉州、神华新疆三大项目贡献。2014 年公司实现营业收入7.70 亿元、归母净利润1.55 亿元, YOY+31.35%/ 27.11%,全面摊薄EPS046 元,拟10 派1.5 元。

收入增长主要来自齐鲁石化第一硫回收改造项目、中石化泉州38万吨硫回收项目、神华新疆68 万吨硫回收项目,分别占收入的31.6%、9.7%和8.3%。工程总承包、设计收入分别同比增长12.5%和43.1%。资产减值损失同比大幅增长176%,拉低业绩约10.9pct。

工程承包收入占比提升致综合毛利率同比下降2.54pct,期间费用率稳步下降,现金流状况有所恶化主要系齐鲁项目垫款大幅增加所致。工程设计/ 工程总承包/ 产品销售( 催化剂) 毛利率58.94%/28.41%/57.72%,同比分别提高1.47pct、下降1.37pct、下降1.18pct。期间费用率6.82%,同比下降2.77pct,其中管理费用率、销售费用率同比分别下降2.34/0.64pct,财务费用率同比提高0.21pct。经营性现金流-1.38 亿元,YOY-238%,收现比大幅下降50pct 至41.9%,应收账款同比大幅157%,我们判断主要是由于齐鲁石化第一硫回收项目合同签署较晚、工期较紧有关(期末齐鲁石化营收账款3.29 亿元、占比42.9%),2015 年上半年有望显著改善。

深耕环保、持续成长潜力大,环保主业看百亿市值。作为建筑板块中最纯正环保股(大气治理),市场认识存预期差,估值存较大提升空间。公司正逐步搭建“硫回收+能源净化气化+污水处理等环保业务+催化剂(产品+工程)”大能源环保架构,市场容量为传统硫回收的五倍以上;拟进军千亿级污水处理市场,海外市场空间广阔。我们认为公司2016 年做到百亿市值不会遇到天花板。

参股石化B2B 电商平台贡献弹性,志商平台远期合理市值100 亿元(公司参股39%)。上海志商平台2014 年产生收入91.37 万元,现货交易平台上线至今目前已产生交易96 笔,其中硫磺55 笔。志商预期利润来源主要有三分部:交易佣金、融资收入、资金沉淀费等,我们测算平台远期合理价值将超过100 亿元(详见我们2 月10 日外发深度报告)。

风险提示:市场拓展风险,传统业务不达预期风险等。

盈利预测与估值:我们预测公司15-17 年EPS 为0.62/0.80/1.00 元,3 年净利润CAGR 达29%。维持目标价22.4-25.6 元,维持“推荐”评级。