2015年2月价格数据分析:从Granger检验看价格缺口

1、今年2月CPI同比涨幅为1.4%,而PPI同比为-4.8%。可以看到,二者继续呈现出背离的态势,反映在预期上,CPI高于我们预期,而PPI符合我们预期。由于在之前的研究框架中,相对PPI来说,CPI受供给波动的影响更大,可以看到这种背离可能来自于两个原因:一是供给和需求仍在背离之中,二则是原油价格对工业品价格的传导效应仍在。

2、从第一点来看,经济运行均会经历一个“价格下降-利率下降-供给下降-增长回升-利率回升-价格回升-供给上升-增长放缓”这一循环往复的过程,其中我们用红色字体标示出的是与需求相关的变量(PPI),而用黑色粗体标示的是与供给相关的变量(CPI)。根据这一传导关系,二者之间是否会因需求和供给的谐动关系错乱而导致背离,关键是看融资和利率的关系。从底部位置来看,本轮周期是近三轮周期以来首次发生底部利率与融资增速背离的情况,故此可以部分解释CPI与PPI背离的原因。而从我们对后期融资情况的判断来看(见《低不足惧--2015年1月金融数据分析》一文),我们认为需求对PPI的贡献即将转为正面。

3、从第二点来看,即使从价格走势来说,原油价格出现了企稳的迹象,但是从同比口径上,NYMEX原油价格同比仍然跌破了2008年价格底部的水平,可以看到原油价格同比与PPI同比存在一定的相关关系,原油价格的回落对PPI形成了掣肘作用。从历史的原油产销中,我们看到,除了两次地缘政治危机外,二者之间存在较好的协同关系,然而,在近期欧佩克原油产量出现了一定收缩的迹象,这对原油价格将形成正面拉动力量。如果这种收缩具有持续性的话,PPI后期的下降空间或已不大,很可能出现企稳的态势。

4、对于CPI的走势,市场上的分析逻辑并不一致,归结下来存在以下几条路径:1、货币驱动法;2、成本分析法;3、需求分析法;4、供给分析法。对应这四条路径,我们分别用M2、PPI、工业增加值以及存栏增速来描述这四种法则,分别进行Granger因果检验,检验结果如图表5所示。可以看到,CPI的波动受工业增加值以及PPI波动的影响更甚,而货币供给是CPI波动的结果,而非原因。

5、这一计算给我们的启示是:CPI与PPI的驱动路径基本相似,但供给差异则是形成CPI和PPI背离的主要因素。也就是说,消费品的供给总体要紧于工业品,那么,当工业品供给向上,而消费品供给收缩时(如原油和生猪存栏量的变化),将会使二者的背离扩张。

6、因为供给的同向变化,在面对同样的需求变化时,CPI因为供给的变化往往存在更缓的波动(其需求波动更缓)。根据我们对经济环境及融资环境的预判,目前CPI及PPI大体处于底部位置,后期或将双双缓慢向上。而从二者的缺口来看,如果后期原油价格出现回归的话,PPI和CPI的缺口将有所收窄(PPI具有更大的上行坡度),而如果地缘政治引发的原油价格问题继续发酵的话,很可能PPI处于持续底部震荡的过程。

7、这种价格趋势将边际性遏制货币政策的宽松空间,我们亦认为这是掣肘今年货币政策的最大约束。且由于需求变化,即使价格对货币宽松有所约束的话,货币宽松的必要性亦会边际性下降。无论是降准政策还是降息政策,如果并未出现明显的外汇占款规模性流出现象,将成为阶段性事件,不具有太多持续性。