2015年1-2月经济运行数据分析:泥沙俱下

1、1-2月的工业增加值逊于预期,继续下降,主要来自于社会融资总额增速未出现明显改善。我们知道,整体经济的变化主要取决于企业及政府杠杆的缩放,当社会融资总额仍处于较低的位置时,说明投资增速并未出现明显改善。除此之外,由于目前储蓄率较为均衡,利率环境也出现了一定程度的恶化,故消费和投资无法形成良性循环。

2、那么,经济的拐点的形成(尤其是由下而上的拐点)除了政策对经济及价格的变革释放的经济活力这一因素进行驱动外,另外一个关键因素在于投资或顺差对整体经济的带动。目前来看,顺差对整体经济的占比随着去年的扩张,已经升至5%左右,这一比值为近五年以来的最高值。然而我们认为,今年的进出口顺差或将逐渐收窄,这意味着即使顺差对经济的影响权重有所增大,这种影响也未必是正向的,虽然顺差目前来看仍未现拐点,但顺差对经济的积极影响很可能已经达到了极值阶段,其作用出现反转的可能性很大。

3、那么从投资来看,即使考虑跨年对数据统计口径的影响的话,当月同比这一口径的增速依然下降了1个百分点,本次统计口径的变化并未扭曲投资增速的方向性。从重点分项来看,基建增速有所加快,而制造业投资和房地产投资的速率依旧出现减缓的情形。也就是说,政策性投资行为和市场化投资行为存在背离走势的迹象。

4、从政策性投资行为来看,我们认为其瓶颈在于政府杠杆,而如果投资ROE偏低的话,这种杠杆上升的速度可能会更快,所带来的是政策性投资行为加快到达瓶颈位置,而目前就处于这样一种情况。那么合理化解政府投资行为的路径就是形成政府投资市场化,即使从过去一段时间来看,政府投资依然并未脱离市场化的轨迹,其仍然负向跟随于市场利率的变化。然而,我们认为基建投资可能会转为负面力量,主要原因在于两点:首先,这种投资的进一步市场化,或将造成其增速中枢进一步向市场回归而下沉;其次,利率环境的恶化将在短期对其形成掣肘作用。当然,我们认为基建利率二元化可能会重新运用,但其可能更多的作用在于抑制基建投资增速回落的幅度,而难以使基建投资有效加快。

5、那么政策引导的功能在哪里?我们认为主要集中于两个要素:一是通过货币吞吐的形式来调控利率弹性;二是通过对银行贷款行为的指导对前端融资行为进行调整。而从第一点来说,其主要在于对经济增速的弹性把握而非发展方向,另外,外汇占款持续流出的风险可能会对货币政策的主动性形成挑战。而从第二点来看,贷款确实处于小幅改善的过程中,但并未影响社会融资总额的变化。

6、从前端指标的观察来看,目前经济尚不具备回升的环境,主要在于贷款利率偏离度仍处在较高位置,很大程度影响了经济回升的弹性。另外,预期亦出现了相对低迷的态势,以房地产市场为例,其一级市场土地购置速率在今年1-2月跌至-32%,房地产销售面积跌至-16%,显示出房地产投资短期仍然存在下降的风险。

7、那么,房地产销售以及投资似乎出现了对资金成本的钝化的现象,而我们猜测可能存在一个原因:我们注意到房地产开发贷款出现了明显加快,并且近三年一直处于趋势性上升的态势。但是在同样的期间中,其走势与利率走势明显脱钩,那么,我们怀疑房地产行业可能已经进入现金流敏感的阶段,在这一阶段内,行业为了存续经营,往往对现金流的需求是不计成本的,而这些现金流很大一部分没有进入到投资领域中。

8、现实的改变需要两个契机:一是贷款利率偏离度快速下降,增加公司杠杆扩张部分的投资资金;二是行业的去产能出现明显的效果,但目前来看,货币政策执行空间被价格所约束,而行业去产能也是一个长期的过程,故房地产投资的下降很可能是趋势性的。其资金运用偏好出现明显的改变,这对其短周期的上升阶段起到了非常剧烈的平减效果。