信用债周策略:调整期主要矛盾在于回购利率的纠结

摘要:

上周信用债走势回顾:高等级短融中票曲线依旧倒挂。银行间短融中票受到回购利率高位的抑制,收益率有不同程度的上行,其中1年、3年和5年AAA债券分别上行15BP、18BP和14BP。收益率曲线持续平坦化,其中高等级债券依旧为倒挂形态。信用利差方面,由于短端上行的幅度较大,1年期AAA短融的信用利差有明显上扬,而3年期和5年期的信用利差变动不大。城投债曲线整体上行10BP左右,其中AA+、AA、AA-5年期城投债分别上行13BP、10BP、10BP。

交易所债券在没有明显方向性消息的影响下,以高位小幅震荡为主。

今年政府工作报告日债券下跌的政策原因。首先,政府工作报告提出的经济增长目标已经反映在收益率曲线中后,虽然明确了较之2014年下调0.5个百分点的增速,但是很难推动收益率进一步下行。其次,稳增长的态势较强,更偏空一些。表现于:(1)如果“加力增效”的财政政策落实到实处,将会一改2014年财政政策刺激不力的局面(该年实际赤字率仅为1.8%,离预期差别较大),会对债券市场形成较大的利空;(2)2015年房地产政策可能会改变先前“抑制”的基调,更加强调其对稳增长的重要作用。事实上,2014年已经降低了房贷利率以及放宽首套房的认定标准,前期的政策方针已经有所缓和;(3)货币政策稳中有松,但对市场的信心提振作用有限。后续过程中,如果银行间的利率还没有实质性的下降,即使央行继续采取的是宽松操作,也很难使得市场有明显的信心提振。

调整期的主要矛盾在回购利率的纠结。降息后,银行间利率市场并没有明显松缓,反而频频现紧张态势。未来要有利率实质性下行,还要有央行进一步的利率调整和流动性注入。但由于央行已经于2月28日下调了存款和贷款基准利率,短期内再次调整利率和准备金率的可能偏低,债券市场短期的压力并不小。而且,收益率连续两个半月的下行,收益率逐渐接近或超过了11月收益率低点,在资金利率下行的预期较弱时,市场积累了较强的获利回吐力量,走势会偏谨慎一些。

城投债:负债端的调整降低财务风险。财政部披露了1万亿地方存量债置换,一则因地方政府债券期限多为5、7、10年,负债久期会比提前偿还债券、信托融资等久期长,更为匹配基础设施建设长期投资久期,资金滚动的压力会大大减少,二则利息支出的节约立竿见影,两方面的因素使得地方政府资产负债表的负债端有质的调整,对于整体板块而言是有较好的提振作用。