钢铁行业2015年日常:取向硅钢出厂价再次超预期上涨,继续看好武钢

事件

3月10日,宝钢股份出台4月份取向硅钢出厂价,在过去数月上涨的基础上再次大幅上调,具体如下:1)CGO产品B27G120、B30G140上调400元/吨,其他上调600元/吨;2)刻痕产品:普遍上调1000元/吨;3)NSGO产品:B35P115、B30P110上调1000元/吨,B30P095、B27P095、B27P090、B23P095、B23P090、B23P085上调1200元/吨,其他上调800元/吨。

主要结论

我们认为4月份宝钢取向硅钢出厂价的上调幅度超市场预期,预计武钢出厂价将同步跟涨。本次调价首先验证了价格上涨的持续性,其次意味着武钢、宝钢15年业绩将再超预期。我们重申本轮取向硅钢涨价是3年大周期的观点,其中需求爆发(中国特高压、新兴国家基建、全球变压器能效提升升级改造)属于5-8年的长周期,而供给端已经满产且几乎没有新增产能。目前价格较历史最高点仍相差2倍多,我们判断2017年之前至少还有两波大幅度的提价,低牌号价格可看到25000元/吨以上。叠加铁矿石跌价等带来的成本下降,预计武钢股份2015、2016、2017年净利润分别为34、50、60亿元,其中取向硅钢贡献大部分净利润(分别为22、35、43亿元),上述业绩对应当前股价下的PE分别为11.7、7.9、6.6倍,维持“买入”评级。

评论

1、 4月份调价幅度超预期,且呈现加速上涨趋势 宝钢4月份取向硅钢出厂价继续上调,总体符合预期,但上调幅度(400-1200元/吨)超预期,我们推测武钢4月份出厂价大概率将跟涨,且幅度接近。本次调价幅度较3月份进一步扩大,即呈现加速上涨趋势。 本次涨价很好的验证了我们关于涨价可持续的判断,同时也使得武钢、宝钢的业绩快速增长并超市场预期。

2、 涨价才刚开始 如我们前期分析,本轮取向硅钢涨价本质是供给受限叠加下游需求大爆发,我们目前仍非常看好该逻辑,对价格上涨的持续性有信心。

短期,4-5月份将是取向硅钢传统的需求旺季,而根据我们调研,目前钢厂订单依然饱满(排产至7月份之后),而产能不足,因此我们判断5-6月份大概率仍将上涨,且涨幅仍可观;

我们认为现在的涨价还只是开始,中期看还有很大空间,低牌号至少看到25000元/吨

1) 基于供需分析,我们判断本轮涨价周期至少持续3年。原因从需求角度看,支撑取向硅钢需求爆发的三大逻辑:中国特高压、新兴国家基建、全球化的变压器能效升级改造等,可以持续5-8年;而供给端我们微观调研,目前全球包括中国在内主流厂商均基本满产,且过去3年内没有新产能投产,供应缺口将持续快速扩大。

2) 我们判断低牌号本轮将涨至25000元/吨,高牌号将超过30000元/吨。低牌号从2014年6月份的低点116000元/吨上涨至目前的17200元/吨,才仅仅是第一波,未来随着需求加速上升、供需缺口扩大、下游对涨价的逐步接受,以及供给端放量难度进一步提升等,我们判断未来3年内至少还有2波大的上涨。我们预计2015年年内至少再涨1000元/吨,2016年、2017年则仍有5000元/吨、2000元/吨的涨价空间。

3、 涨价对武钢、宝钢业绩弹性巨大 由于上游铁矿石、煤炭价格持续下跌,取向硅钢成本是连续下降的,在价格上涨的背景下,其吨盈利水平将快速扩大。

按市场普遍预期,假设2015年铁矿石均价下跌25美元/吨、煤炭价格下跌100元/吨,则对应取向硅钢2015年平均成本至少下降560元/吨;假设15年后续几个月取向硅钢价格稳定,则低牌号2015年均价较2014年将至少增加4470元/吨,对应吨毛利提升5000元/吨以上,而高牌号吨毛利将至少提升6000元/吨。

武钢股份业绩弹性巨大。武钢取向硅钢产量51万吨,其中Hib钢34万吨,则对应取向硅钢2015年净利润22亿元、2016年35亿元、2017年43亿元。普钢业务按照我们对行业基本面的分析,预计15、16年保持至少20-30%的微幅增长。

上述对应武钢股份2015、2016、2017年净利润分别为34亿元、50亿元、60亿元。当前股价下,对应2015-2017年PE分别为11.7、7.9、6.6倍。因此继续强烈看好。

4、 针对市场的疑点,我们再次梳理逻辑如下

需求的逻辑可以看得很长 1) 特高压的逻辑充分性和必要性。我们认为中国特高压提速的逻辑在于对冲经济下滑,以及“新投资经济”的重要手段,网络建设已经被列为政府工作报告“七大包”之一,特高压本身也是解决环境污染问题、提高能源利用效率的有效手段,是当前条件下的政策首选,而微观层面特高压提速的迹象已非常明确; 2) 新兴国家基建市场巨大,比如印度2014年新总理上台大量投资基建,其发电量增速从2013年4.8%快速上升至2014年的9.6%,印度变压器年均增速维持12%以上,加上印度过去电网瘫痪反映出的电网投资历史欠账较多,因此未来10年其电网是重点投资领域;其他如墨西哥、土耳其、巴西、东南亚等国家情形与印度类似; 3) 全球化的变压器能效升级。包括中国、欧洲、北美在内的电力变压器都面临新一轮的能效升级及更新换代,比如中国,从2014年开始至2019年,s11、s9的变压器全部更换为s13变压器,目前国网招标已经启动,未来节能变压器需求持续强劲(主要对应高牌号取向硅钢)。

因此我们看好本轮需求大周期,至少将持续5-8年的高速增长(全球10%以上)。

供给端:无新产能投放,行业竞争格局良好

1) 主流厂商过去几年均无新产能投放,2014年全球产能利用率已经接近90%,2015年高位继续提升;而且根据我们调查,目前时点如宝钢、武钢、新日铁等主流厂家也无新建产能计划。即使目前投产能,由于取向硅钢技术瓶颈较高,其产量释放也至少在3年之后,3年之内供需缺口持续扩大是必然的。

2) 取向硅钢竞争格局良好,比如国内为典型的双寡头格局,较上下游都有很强的议价能力。

武钢与宝钢合并的可能性 市场预期宝钢、武钢、鞍钢合并,我们认为不排除这种可能性。首先,自上而下,国企改革的重点方向之一便是成立成立国有资本运作平台、投资平台,这也是两会政府工作报告重点提示试点;其次,南北车合并的获批使得其可能性大大提高;第三,若与宝钢合并,则对武钢而言是巨大的利好。详见我们近期深度报告。

投资建议

维持武钢股份“买入”评级。