海天味业2014年报点评:三大品类持续增长

海天味业公布2014年业绩,收入和利润保持稳健增长,符合我们预期。2014年实现销售收入98亿元(前次预测值98亿元),同比增长16.85%;实现净利润20.9亿元(前次预测20.8亿元),对应EPS为1.40元。2014年综合毛利率提升1.2个百分点至40.4%,ROE为33%。公司同时公告分配预案,每10股派发现金红利8.5元,每10股公积金转增8股,现金分红比率连续三年保持60%左右。

收入和净利润率双升驱动Q4净利润增速提升至39%。海天Q4单季收入同比增长20.1%,高于Q1-Q3的13.1%、15.8%、19.5%;净利润率在毛利率提升、财务费用下降、实际所得税率下降的共同作用下,Q4净利润率达到22%,环比Q3增加1.5个百分点,同比13Q1增加3个百分点。

我们核心关注的收入指标2014年增长稳健,得益于酱油、调味酱、蚝油三大品类收入持续增长,三大品类中调味酱增长最快达32%,调味酱新品招牌拌饭酱收入翻番至2亿元。(1)酱油收入62.99亿元,同比增长12.85%,占有率进一步提升以及产品结构升级仍然是双驱动。金标生抽、草菇老抽等畅销产品销售收入继续获得稳步增长,高端酱油继续保持较快增长,并带动酱油产品结构升级,产品综合竞争力继续获得提升。(2)调味酱收入15.33亿元,同比增长32.21%,黄豆酱、海鲜酱、锦上鲜系列等畅销产品继续保持快速增长,其中新产品招牌拌饭酱热卖,我们预计较去年收入翻番至2亿元,调味酱品类展现出较大的发展潜力和市场空间。(3)蚝油收入13.38亿元,同比增长20.06%,市场份额不断提高,蚝油从区域化向全国化发展的态势进一步确立。

我们重申长期看好海天味业的逻辑在于调味品好行业和优秀公司间的长期共振。调味品行业整体处在快速发展阶段,近五年收入复合增速达18.4%。即使在2014年整体消费低迷的情况下,调味品行业仍然保持了15%的较快增长。而产品高端化、品牌化的消费升级趋势使得龙头企业不断强化其在产品和品牌方面的优势,中小企业由于资金、品牌的实力相差太远,难以分羹高端市场。同时,外部的资本驱动和行业标准的大幅修订也将加速市场份额向优势品牌企业集中。

渠道细化下沉(终端数量仅为渠道接近的金龙鱼的一半,县级市场覆盖率不到50%)和产品结构升级(未来5年高端产品占比将提升至30%以上)使得酱油、蚝油、调味酱三大品类做精做细,保证海天未来5年保持10%以上的收入复合增长,而叠加品类扩张(酱类创造性需求多,且已储备料酒、腐乳、食醋等多个战略产品)和外延并购带来的弹性,我们认为公司未来5年收入翻番是大概率事件。

重申“买入”,继续推荐价格合理、好行业中的优秀公司海天味业,分享公司长期成长。目前阶段海天利润增长快于龟甲万和亨氏,合理市盈率应高于龟甲万平均27xPE和巴菲特收购亨氏25xPE,建议12个月目标价50.5-60.6元,对应2016年25-30xPE。预计2015-17年收入114、132、151亿元,同比增长16.1%、15.6%、14.5%;实现净利润25.0、30.2、36.1亿元,同比增长20.4%、20.6%、19.5%,对应EPS为1.67、2.02、2.41元。

风险因素:食品安全风险。