科伦药业:15年拐点明确

14年经营情况总结。公司14年收入保持较快增长,实现收入79.9亿元,同比增17%,预计输液板块增长12%,非输液板块50%;利润端,(1)塑瓶包装产品价格下降拖累毛利率;(2)伊犁川宁一期项目投产,14年产能利用率不足,预计亏损7000万;(3)计提广东科伦、广西科伦资产减值损失约6000万;(4)政府补贴同比减少约7000万元;多重因素致使公司利润增速低于收入增速,同比下降7.2%。归属与上市公司股东净利润10亿元,同比下降7.22%。低于公司三季报预计的-5%-10%。

科伦经历了从大输液企业向抗生素中间体及原料药延伸,目前正处于向新药研发型企业转型的过程,未来三年有望迎来业绩、估值双击。(1)在目前时点,公司重资产大规模投入阶段已经结束,新疆、哈萨克斯坦等项目进入产出阶段;(2)在处方药的市场格局中,大输液属于基础医疗,量端受到医保控费压力较小;价端经过3年的行业洗牌,行业竞争格局改善;未来将保持10%以上稳健的增长并提供稳定的现金流支撑转型、升级;(3)15年新疆项目有望扭亏、16年贡献业绩弹性、17年新药研发逐步产出,期间可能通过并购加速向新药研发型企业转型。

石油价格下跌有望带来业绩超预期的弹性。聚丙烯PP是公司主要原材料之一,15年1月,聚丙烯PP均价较去年同期下降约24%。预计公司14年聚丙烯采购金额约为7亿元,若石油价格保持现状,成本价格下跌将带来约1.5-1.6亿元的利润增量。

投资建议:保守预计15-16年的每股收益为1.78元、2.22元,当前股价对应市盈率为20.3、16.2倍。公司当前估值低且催化剂多,未来三年空间明确。给予“买入-A”投资评级。6个月目标价44.5元,相当于15年25倍。

风险提示:大输液降价;新疆项目低于预期