2015年3月流动性分析报告:宽松不改中性内涵,配置主导利率波动

投资要点:

展望未来,央行调控和财政刺激不仅将继续主导总体流动性供求的变化,更为重要的是,它们还将对资产配置产生冲击,进而导致不同领域流动性供求的结构性波动。

就整体环境而言,货币宽松行为所呈现的被动跟随特征不仅令其实质上秉承了中性内涵,而且处于“谋定而后动”的调控原则令央行在补充流动性供给时容易出现时滞,于是尽管央行仍力主流动性总供求的平衡,但是因其主动投放不及时而出现的短期供不应求或难避免。在宽松形态不似2014年那样持续强化,而是回归实质中性的情况下,配置在流动性环境变动中的影响力逐步提升。目前,资金趋利避害的本性和管理层力主资金“脱虚就实”的调控意愿将成为流动性配置的主导。

就银行体系而言,尽管“惜贷”令其将更多流动性配置于债券市场,但是在债券收益率持续回落的同时,理财产品收益率则总体保持稳定,这表明银行依赖低风险品种赚钱息差的难度日益困难,2014年以来银行资产利润率和资本利润率已然出现明显回落。

就居民部门而言,面对A股市场的走强,股票资产在金融资产的配置中逐步提升,2014年12月份以来在股票型基金净资产占比提升的同时,货币市场基金和债券型基金净资产合计占比则出现回落。此外,显著增长的融资规模也通过对银行资金的占用侵蚀了固定收益类资产的流动性配置规模。

就企业部门而言,一方面源于债务滚动的要求,其信贷需求依旧旺盛;另一方面,管理层加大财政刺激力度将提升实体经济对资金的需求,加之管理层意欲通过定向工具引导信贷以加强其对实体经济的支持力度,于是面对信贷潜在的增长动力,银行在固定收益市场上的资金配置也将受到冲击。

综上所述,我们认为尽管在春节因素逐步消退后,货币市场将因存款回流而趋于宽松,但央行跟随性补充流动性供给的调控方式将强化IPO等事件对货币市场的冲击力;就债券市场而言,一方面受制于银行资金成本的制约,另一方面受制于居民资金配置转向股市且财政刺激加力后信贷增长的加力,其收益率水平下行空间已然不大,此次降息后债券收益率水平不降反升本就值得留意;就信贷市场而言,尽管有政策面的扶持,但是在银行整体惜贷和“刚兑”未有效打破前,其利率水平的回落仍较为缓慢;就股票市场而言,在受益于流动性配置加大的同时,也面临供给增加和市值增大带来的需求压制,其运行环境在经过2014年底短暂的增量模式后,再度趋于存量模式。

春节过后,货币市场利率回落并不明显,对于3月份,在外汇占款增长乏力的态势下,央行对主动投放节奏的把控及财政刺激加力后需求的潜在增长将主导流动性多寡的演变。