高鑫零售:业绩符合预期但前景较差

2014 年,高鑫零售的净利润增长5%,符合预期,在惨淡的零售市场中表现出了较好的弹性。由于预付费卡销量持续下滑、面临在线零售商的激烈竞争家电销售疲软拖累2015 年前两个月同店销售收入负增长及旗下电子商务部门亏损进一步扩大,我们预计2015 年公司的盈利将进一步下滑。

我们将高鑫零售的评级从持有下调为卖出。

支撑评级的要点。

2014 年业绩基本符合预期。收入增长7%至918.6 亿人民币,符合预期。

14 年同店销售收入下滑1.6%(4 季度、3 季度和上半年分别下滑5%、1%和0),低于我们预期,但是这被新店收入较高所抵消。受到租金收入较高(提升毛利率0.4 个百分点)、产品组合改善及进一步增持欧尚和大润发超市的拉动,毛利率提高1.3 个百分点至22.9%,符合预期。

经营利润率下降0.2 个百分点至4.6%。剔除电子商务业务飞牛网的亏损,经营利润率保持平稳。净利润增长5%至29.1 亿人民币,比我们预期低2%。

管理层下调指引。1)2015 年1-2 月同店销售收入下滑2%;全年前景并不乐观(先前指引为正增长),主要是因为农历新年期间预付费卡销售额继续下跌17%,2014 年中秋节期间曾下滑23%;由于在线零售商竞争过于激烈,家用电器销售成为拖累同店销售收入增速的主要原因;2)租金收入增长、产品组合改善及增持计划将吸收人工成本的上涨带动毛利率持续提升;3)公司将开设几个新的购物中心,充分利用其租赁资源和管理能力,但是并不打算以购物中心经营为主业;4)2014 年内,飞牛网实现销售收入1.5 亿人民币,2015 年1 月订单数量呈十倍增长。

飞牛网在2014 年末推出了生鲜业务,能够充分利用实体店的采购,发挥协同作用;在今年3 月飞牛网将利用全国300 多家门店,在全国范围内扩大业务,并在2 季度在飞牛网正式推出第三方平台业务。电子商务业务的亏损导致2014 年净利润下滑4%,管理层目标2015 年将这一比率控制在10%以内。

调整盈利预测。在同店销售收入同比增速预测下调的基础上,我们将2015-16 年收入预测下调3-4%,同时考虑到飞牛网的亏损可能较大,我们也下调了净利率预测。因此,我们将2015-16 年净利润预测下调12-19%。调整后,我们预测2015-16 年净利润将下滑1%。

评级面临的主要风险。

飞牛网业绩迅速提升,目前不计入估值。

估值。

基于16 倍2015 年预期市盈率(先前为18 倍),我们将目标价从7.60港币下调为6.00 港币,符合全球同业水平。我们将其评级从持有下调为卖出。