央行降息点评:二次降息股价上行动能减弱,估值见底修复尚需等待催化

事项:中国人民银行决定,自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

平安观点:

通缩压力加大,降息来降低实体融资成本成为必然。

本次降息结构及时间点均符合市场预期。虽然尚未看到1-2月份的经济数据,但可以预计2015年经济开局很差,企业资产负债表的恶化拉开了实体经济衰退的序幕。不断加大的通缩压力和实体经济所表现出来的衰退和通缩阴影使货币政策逐渐转向宽松和非定向。央行在四季度货币执行报告中要求保持政策的连续性和稳定性,更加注重松紧适度,这意味着货币政策调整的空间和弹性的增大。央行下属的《金融时报》近日刊发对货币金融政策的建议,资本市场对于此次降息早有一定的预期。目前市场关注度已由货币政策本身转移到了货币政策是否可以真正降低实体融资成本的效果,以及实体经济盈利是否可以企稳。

存款利率上限再次打开,利率市场化更进一步。

上次降息为非对称降息(贷款下调40bps,存款下调25bps),而本次名义上为对称式降息(存贷款利率均下调25bps)。因此对银行业绩的负面影响要小于上次。虽然叠加存款上限再次打开,但在综合考虑短期业绩和长期发展的情况下,我们预计此次跟进存款一浮到顶的银行将进一步减少。参考上次存款利率上限打开,仅部分中小银行(平安、华夏、北京、南京、宁波;光大上浮至1.2倍后后又下调至1.15倍)上浮至顶,而大行并未跟进。静态测算(假设上浮1.25倍)本次降息叠加降低15年净息差5bps,降低15年净利润3个百分点,则2015年银行净利润增速将再次下移至2%-3%左右。上市银行中冲击较大的是交行、华夏和民生。考虑到银行资产负债结构的动态调整对冲,实际负面影响仍可能小于我们的测算。央行通过降息叠加存款利率上限打开的方式逐步完成利率市场化,可以有效减少利率市场化过程中利率上升对实体经济的冲击,而存款保险制度的推出保证了利率市场化的平稳实施,预计利率市场化的完成已然不远。

投资建议:估值见底修复尚需等待催化。

对于银行而言此次降息的结构要好于去年,对NIM及息差造成小幅负面影响。即使叠加利率上限打开,银行全部上浮到顶的概率较小,利率市场化已进入最后阶段,边际影响减弱。但此次降息市场预期比较充分,新增入场资金的动能将无法达到去年的水平。

银行估值修复第二阶段的空间仍然取决于实际利率曲线下移程度以及经济数据改善印证对资产质量拐点判断。我们判断银行股最佳投资窗口时点可能是在二季度:1)混业经营、员工持股以及MSCI指数调整等催化因子在年中时候落地的概率较大;2)银行季报风险过后,叠加银行分红,高股息率相对实际利率的吸引力会放大。此次降息较难带来去年四季度的行情规模,银行此阶段估值修复的空间大约为10-15%。除无法覆盖的浦发和平安,三月份我们推荐组合为北京、兴业和中行。

风险提示:实体经济企稳低于预期,理财资金入市监管超预期。