债券市场周报:降息边际效应下降,资金面对债市影响比较大

央行公开市场上周净回笼1420 亿元人民币,为近5 个月来首次单周净回笼。

节后一周逆回购规模减小,节后资金面仍比较紧张,短期利率中枢仍在上移,截止2 月27 日shibor 隔夜为3.318%,上行22.7 个基点,shibor1 周为4.715%,上行5.2个基点。节后资金回流仍需要一定的时间,短期资金仍比较紧张,降息难掩资金面紧张的困境。资金回流对市场影响比较大,短期资金利率有望在3 月中旬回流,货币市场利率有望下降。央行公开市场本周有2200 亿逆回购到期,加之国库现金定存到期冲击,若央行不主动投放更多流动性,资金面仍将偏紧,使得债市压力加大.

经过2014 年12 月下旬以来债市上涨,信用利差大都收窄到1/4 分位数以下,其估值吸引力在下降,而2 月份官方和汇丰PMI 回升显示经济企稳迹象,对债市压力较大,信用利差扩大概率在加大,要警惕信用债收益率反弹的可能。

2、中国经济仍不乐观,结构性调整的道路比较漫长,要稳定经济,货币政策持续宽松仍不可怠慢。央行自2015 年3 月1 日起下调金融机构一年期贷款基准利率0.25 个百分点至5.35%,一年期存款基准利率下调0.25 个百分点至2.5%,同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2 倍调整为1.3 倍。本次降息基本符合预期,在经济下行压力较大、通缩风险加剧的大背景下,稳健的货币政策在“松紧适度”的基调下更为偏向宽松,我们认为,年内降准至少仍有3 次,幅度在60-80BP 左右,此次降息仍是“非对称”,但上浮银行数量在减少,存款差异化定价明显,这有利于降低银行资金成本。货币政策边际效用在递减,降息政策效果在受到制约。2014 年11 月22 日人民银行下调贷款基准利率0.4 个百分点,而反映市场实际利率的LPR(贷款基础利率)从降息前的5.76%下降到2015 年2 月28 日的5.51%,下降仅25 个基点,下降幅度并不大。本次降息的效果相对于2014 年11 月份的降息效果可能打一定折扣,但利于降低企业融资成本,1 年期贷款基础利率有望下降20BP,估计在5.31%。在去年年末基建投资加快以及降准降息效果初步显现的背景下,经济有望在2-3 季度初步企稳,美国加息是大概率,人民币汇率面临贬值压力,资金外流不可避免,降准是弥补资金外流有效手段,但降息边际效应下降.

3、在上周利率债震荡、信用债收益率下行之后,债市资金面压力仍未缓解,在降息后,往往是收益兑现的时机,2 月汇丰PMI 终值为50.7, 创七个月新高,官方PMI 为49.9%,高于上月0.1 个百分点,结束了连续4 个月的下行走势。2 月PMI 回升显示库存周期反弹动力,未来经济反弹概率增加,长久期债的风险较大。

降息是兑现的时机,债市的表现取决于资金面,但近期资金面边际紧张,特别是本周逆回购大量到期,央行在公开市场的态度对债市影响比较大。我们估计本周前三个交易日债市收益率有望震荡下行,收益率在周初下行之后下半周不排除回升,建议交易盘可适度兑现收益,博弈降息后资金面3 月中旬相对宽松带来的债市行情。

面对信用风险的加大,信用溢价上升,某种程度上降低利率下降的利好,债市趋势性的机会不大,而呈现双向波动的格局,建议谨慎防御,控制久期和信用等级,选择短久期和中高等级配置。