央行降息事件点评:慢牛徐行未改,回头频率增加

事件:

中国人民银行决定,自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

点评:

降息后,基于基本面下行的债券牛市逻辑是否逆转:趋势未结,慢牛徐行未改。两次降息后,争论在于基本面是否将反转,我们认为,还未到反转时刻,首先,经济改善可能仍是镜中花。尽管四季度加权贷款利率有所下降、融资总量有所回升,同时近期PMI出现些许改善,但上次降息是否已经对实体产生了效果仍需待观察,毕竟经济的主要引擎:地产、外贸以及消费在春节前后没有明显的改观,2月宏观数据较差可能是促进央行降息的一大原因;其次,通缩风险更严重。相比增长中有喜有忧的表现,通缩加剧可能更让决策层不安。1月份CPI已经降到了0.8%,今年春节期间各类消费品价格涨幅明显弱于以往,2月CPI预计仅为1%。CPI如果连续两个月在1%以下,通缩形势将极其严重。去年11月降息以来物价表现已经屡屡差于预期,本次降息可能正是针对此而发。从本轮通缩周期中各类消费品价格变动来看,无法用简单的外部冲击来解释,而是需求疲弱引致的,通缩将具备持续特征,央行提振需求、抑制通缩的意愿很急迫;最后,基于经济下行、通缩以及债券负担过重等风险的应对,降息不是最后一次。本轮降息与2012年降息周期有所不同的是,2012年主要借助企业债放量供给,实现了融资规模扩张,从而第二次降息后价格宽松的货币政策结束,从而导致债券市场短期的回调,但在政府严控债务增长的形势下该情况很难重演,高企的实际利率以及低迷的放贷意愿在需求和供给双方面抑制间接融资的实际扩张情况下,实体经济的回升还有较长路要走,宽松政策将持续。

降息后,债券牛市状态会如何:牛平向牛陡过渡,回头频率增加。与上次降息相比,本次降息对债市的影响会有所减弱,市场对于宽松,更准确的说降息政策早有预期,本次降息在时点上也比较符合预期,从估值角度上长期限债券收益率对此已经有所pricein;其次,从交易情绪上来看,累计降息后,经济层面在边际上往往有积极因素出现,市场容易出现分歧,可能在短期内导致长期限利率继续下行阻力加大。连续两次降息之后,后续主要关注点转向市场对流动性宽松的期待。自上次降息之后,回购利率持续回升,连续三个月处于高位。回购利率的高企成为制约债券市场的主要因素,债券收益率曲线极度平坦,甚至倒挂。我们认为,短端估值低的问题可能将逐渐改观,本次降息扩大存款利率浮动幅度,利率市场化进程进一步加快,刚性兑付等制约负债端的因素可能很快将有变化,短端利率刚性风险有下降可能。此外,降息之后,基于基础货币补充的原因降准仍有更大空间,此后短端机会或更胜长端。