房地产行业-地产估值分析系列之一:基于FCFE模型的估值探究

核心要点:

地产企业估值通常采用NAV 估值法,基于企业当前储备项目对企业价值进行估算,但其有一个明显的缺点,即只以当前资产规模来确定企业价值,而没有考虑企业更长期的发展及经营模式的差异。随着地产行业进入“白银时代”,企业内生差异(经营模式、产品定位等)将越发显著,NAV 估值法的缺点也将更加明显。此篇报告中,我们试图使用更基础全面的FCFE(股权自由现金流)估值模型来探索重点房企的内在价值。

考虑到万保招金及荣盛、首开均以全国房地产开发及销售为主,我们选取此6 家企业作为样本重点研究。

我们的分析与判断:

一、 FCFE 的测算:绝对估值法中比较常用的为FCFE(股权自由现金流)估值模型,其本质是测算企业扣除为持续经营而再投资的资金需求及供非股权投资者分配的资金后剩下的,公司股东可分配的资金,从而对股东持有的公司股权价值进行评估,传统公式为FCFE=归属于母公司净利润-净资本支出-营运资本变化+新发行债务-偿还本金。考虑到地产企业资产主要由跨财年且存续期有限的地产项目构成,每年通过传统FCFE 公式计算得出的自由现金流并不能准确反映股东自由现金流情况且波动大,因此我们直接将FCFE 简化为归属于母公司净利润,即FCFE=归属于母公司净利润,试图为大家提供一个公司股权价值的大致参考。

2004-2014 年龙头房企净利润年复合增速为37.3%,2010 年后明显放缓。过去十年可以说是地产行业的“黄金十年”,国家统计局公布的全国住宅销售额复合增速达21.9%,龙头公司净利润复合增速则高达37.3%,超过了全国住宅销售额增速约15 个百分点,其中保利地产达到51%,首开超过40%,表现可以说十分不俗。但由2010 年开始,全国住宅销售额增速明显放缓,2010-2014 年仅2013 年超过20%,2014 年更遭遇同比8%的下滑,而与此同时,6 家房企基本都在2011年开始净利润增速放缓,2014 年预计将进一步放缓至平均15%左右的水平。从已经发布业绩快报的保利与荣盛来看,2014 年净利润分别增长约13.4%及10.8%,相比2013 年下滑了近14%及25%。

ROE 水平分化严重。ROE 水平是决定利润增速的重要因素,回顾2004-2013 年6 家重点房企的ROE 水平,2008 年出现大幅下降后,除金地与首开以外,其余4 家近几年均处于缓慢回升的状态。受益于高周转与高杠杆荣盛发展拥有6 家房企中最高的ROE,2013 年约为30.4%,保利与万科紧随其后,超过20%,招商与金地杠杆比率低且资产运营能力稍显逊色,ROE 水平在10%-20%之间,而受周转与三费拖累,首开ROE 水平表现不佳,2013 年仅为9.5%。

地产行业显拐点,中期主旋律“楼市调整+企业转型”。随着房价及库存高企,购房需求减弱,2014 年地产行业拐点显现,未来楼市销量要维持过去十年的高增速基本是不可能的,对于地产企业中期发展,“楼市调整+企业转型”预计将成为主旋律,即一方面传统地产行业将面临调整,行业整体增速与企业盈利水平大幅下降,区域与企业间分化加剧,龙头企业集中度提升,另一方面企业将在传统业务与新业务上寻求转型机会,“小股操盘”、产品差异化等都代表了地产企业在传统业务上作出的尝试,物流、养老及度假地产、物业管理等都是未来企业转型的新方向。

因此,基于以上分析,我们将FCFE 模型分为两阶段:第一阶段为2015-2024 年,特点是地产企业依然以传统开发业务为主,同时进行新业务的探索,预计新开工零增长或负增长、投资个位数增长将是常态,“小股操盘”等轻资产模式占比逐步提高,资本结构优化,行业集中度提升。在调整与转型的压力下,这一阶段行业利润平均增速可能下降至个位数,尤其2015 年受2014 年楼市低迷影响增速可能出现负数,我们保守估计未来十年龙头房企净利润复合增速为10%;第二阶段为2025 开始的长期发展阶段,此阶段特点是新的业务与模式发展建立,新业务规模将占地产企业收入的一半以上。保守估计2024 年后增速3%-6%,考虑到此阶段不确定性大,我们将对其进行0%、3%、6%及9%的敏感性测试。