央行全面降息及pmi点评:经济仍然低迷,降息之后仍有降准

事件:

2015年2月28日,中国人民银行决定,自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。 点评:

原因1:制造业PMI仍低于荣枯线,非制造业PMI停滞,经济下行压力大。官方公布的2月制造业PMI 仅录得49.9%,略好于1月底49.8%,连续两个月低于荣枯线。首先,生产继续萎缩,2月生产指数进一步下滑至51.4%,是两年以来的低位。其次,内外需难见起色。新订单指数为50.4%,环比略升,但仍处于去年二季度以来的低位。新出口订单指数为48.5%,连续5个月低于荣枯线,显示外需持续收缩, 油价大幅下挫导致国际市场需求前景不明朗。内需方面,2月新订单指数与新出口订单指数之差回升至1.9,但仍未摆脱去年四季度以来的颓势。再次,需求前景黯淡致采购量持续下行,整体库存水平未见积极信号。2月春节需求减少产成品库存,同时增加了原材料库存,表现在PMI中是产成品指数下滑而原材料指数上升,但采购量却变化不大,采购量指数连续两个月低于荣枯线,显示原材料的增加不具有长期趋势。此外,就业形势严峻。2月从业人员指数进一步下滑至47.8%,连续四个月下降。就非制造业PMI而言,尽管商务活动指数微升至53.9%,但从去年5月以来呈现的是波动向下的趋势,从业人员指数下降至49.8%,过去8个月中有7个月低于荣枯线,显示非制造业景气度也在回落。

原因2:通缩威胁。通缩的苗头出现在去年下半年,与信贷突然大幅收缩在时间上比较吻合,具体而言,7月开始 CPI增速一路下滑,到12月CPI增速已经下滑至1.5%,今年1月进一步下滑至0.8%。PPI 通缩出现得更早,2012年3月PPI同比增速转为负值,一直持续到现在。去年下半年以来,随着美元升值以及原油价格剧降,PPI的走势开始受到国内产能过剩、经济转型以及国外输入性通缩两方面的影响,而在全球经济增速放缓导致需求下滑、原油库存增加以及美联储开启加息进程等因素作用下,生产端出厂价格仍维持疲软走势,通缩将持续威胁国内经济复苏。

影响:人民币相对美元仍有贬值空间,经济回升可期。经过去年11月降息以及今年2月降准后,市场普遍预期仍有全面宽松举措出台,因此本次降息也在市场预期之内。实际上外汇市场已经预期了本次降息的发生。27日美元兑人民币即期汇率大幅上升100BP,年初至今升幅达到500BP。考虑到美联储方面逐步向市场释放年中加息信号,因此人民币相对美元仍有贬值空间。但由于欧元区开展QE,人民币相对欧元大幅升值,欧元兑人民币汇率从年初的7.5410大幅下滑至7.0241,因此,资本流出总体是可控的。经济方面,尽管PMI等数据均显示走弱,但货币层面揭示了一些积极信号。1月的M2增速跌至10.8%的历史低谷,但是同期的信贷投放却大幅增长,显示信贷需求有扩张的迹象,经过两次降息以及一次降准后,二季度经济有望回升。

后续政策:降息之后仍有降准。央行实行降息以及降准有两个政策目标:促进经济增长以及降低社会融资成本,因此央行目前采取的策略是“宽货币+宽信用”,通过“宽货币”稳住资产价格预期,通过“宽货币”引导“宽信用”,创造实际购买力,以此促进经济,降低融资利率。从1月信贷投放超预期来看,“宽信用”已经成为现实,但“宽货币”则需要央行再加码。2月初央行宣布实施全面降准,后续发布的数据显示1月M2增速创历史新低,因此可以把降准视为央行对M2下行的对冲,这其实显示央行对货币存量后续增长的判断是比较悲观的。然而,仅有一次降准是不够的,按照2014年末数据计算, 2月初降准释放约6000亿元基础货币,但今年1月金融机构口径外汇占款再次下降千亿,因此降准实际释放仅约5000亿基础货币,考虑到人民币相对美元贬值、外汇占款趋势性衰减以及货币乘数下滑,今年将出现三到五次的降准,因此本次降息后仍有降准,下一次的时间窗口可能在未来两个月。