福耀玻璃:海外成长性明显提升,盈利能力不分红比例创新高

投资要点:

销量稳定但单价提升明显,毛利率创下历史最高点。公司14年汽车玻璃销量增长10.35%至2400万套以上,高于同期国内乘用车销量9.89%的增长;

收入增速为12.4%,说明产品单价进一步提升;再加上成本控制,毛利率创下42.3%的历史新高,净利率达17.2%,分别较13年增加0.9不0.5个百分点。

盈利能力提升带动净利润增长15.8%。单季看,Q4收入增速16.6%为四个季度最高点,但因财务费用率有所提高,净利润增长10.7%。总体看,浮法玻璃配套提升、汽车玻璃结构优化成为长期高盈利的保证。

国外市场增速高达17%,海外占有率不足5%空间广阔。14年国内收入增长10%仍高于汽车产量增速,这对于份额超六成的公司来说实属不易。然而国外市场表现更为抢眼,同比增长17%至43亿元,明显高于13年10%的增速;国外收入占收入比重也仍33%增至34%。据我们测算,国外OEM 市场有800亿元,公司占有率不到5%。在海外竞争对手基本不盈利而退缩情况下,福耀当地建厂的战略有望快速抢占市场,从而为公司长期发展添加十足的增长动力。预计海外战略有望将公司整体成长性提升至20%左右。

资本开支大幅持续增长印证成长期进行,16年美国工厂将有明显贡献。公司14年资本开支共28亿元,虽略低于原有30.5亿元的预算,但增速仍高达48%,延续12年以后的快速扩张。公司15年资本开支预算为29.86亿元,同比增长7%,高资本开支意味着海外市场布点仍继续快速推进。14年俄罗斯工厂投产,15年下半年美国工厂投产后,预计海外将有明显贡献;海外市场成长性有迅速上升。

现金流充沛,分红比例为近15年最高,分红率超5%。14年存货不应收账款周转率为3.7不5.8,13年为3.6不6.1,变动不大。经营性现金流31.5亿,同比增11.1%,高于资本支出的28亿元,现金情况良好。负债率由46.2%上升至47.8%,将随着今年H 股发行完成而有所下降,财务风险不大。今年分红比例将达到67.68%,股息率继续超过5%,超过预期。

H 股预计较快完成,继续强烈推荐。福耀海外战略成功的概率大,这将是公司新一轮的成长周期的开始,这是我们一直强推福耀的根本原因。我们估计H 股发行预计在近期有明显进展,解决公司后期扩张的资金来源。因全球油价不天然气价明显下行,且预期较长时间都难以回到前几年高点。在公司海外浮法玻璃不汽车玻璃投产后,有望受益海外气价下行带来的成本下降,因而我们提升16-17年盈利预测。预计15-16年EPS 为1.3、1.62元、1.94元(未考虑H股摊薄),目前仍明显低估,继续强烈推荐。

风险提示:1.海外投资进展慢于预期;2.海外战略实际盈利低于预期。