中国历次债券牛市回顾分析及2015年展望(上)

市场因素:

1、在2013年加速利率市场化改革之后,2014年利率市场化改革几乎停滞,而债券市场出乎意料地迎来了我国债券市场历史上第三波大牛市。

2、“11.22降息”前的定向宽松货币政策和2014年部分信用风险暴露使得债券市场上利率债和高等级信用债收益率下滑幅度远大于低等级的信用债收益率。降息后的几天低等级信用债的长端收益率开始下滑,但随着地方政府债务清理过程中的城投债改革导致信用债收益率半月内上行80-100BP,短期利率债也受到波及上行20-30BP。实体经济的融资成本依然很高,而政策基调在保增长和坚持转型之间平衡。

主要观点:

目前经济增速低于国家预期,我国的金融市场结构直接融资占比不超过15%。在预算软约束主体举债制度没有完全“结案”之前,在股权直接融资占比依然过低的情况下,利率市场化暂时不可能加速。从维护金融系统风险稳定可控的整的基调来看,预算软约束主体明年的债务制度改革,还有IPO注册制改革,都会在一个较为宽松的货币环境下进行。

全球大宗商品价格随着美元回归强势而持续走低的趋势短期难改。

我国的能源依赖度和国内外大宗商品与国际价格的联动程度,将会导致国内物价中枢走低,我们预计明年的CPI会持续1.7-2.0。CPI、PPI持续走低,实际利率水平目前处在高位,实体企业利率成本高于ROIC,货币有宽松的必要性。

货币政策环境和物价走势都对利率中枢下移构成积极影响,建议可以适当介入短期限国债和国开债。预计2015年信用债市场将出现大的分化,大波动中也有大机会,需精挑个券。另外,由于保险资金持有了大量的长期限利率债和高等级信用债,预计保险资产端收益率仍然会好于之前的预期。建议在权益市场回调后长期关注保险股。