债务监测1月月报:短期AMC处置债务风险,中期PPP续接地方投资

我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:12 月份社会融资总量为16945 亿元,环比上涨47.88%,同比下降6.88%,社会融资总量环比大幅增长。分债务品种来看,12 月新增人民币贷款6973 亿,同比增加2149 亿元,环比减少1554 亿。融资总量各项环比增减不一,内外贷款减少988 亿,表外部分增加6966 亿(汇票增加1269 亿,委托贷款增加3281 亿,信托贷款增加2416 亿)、企业债减少1046 亿。从各部分占比看,贷款占比大幅下降到45.55%,表外部分占比上升到42.81%左右。从债券市场看,12 月债券发行量和偿还量均出现小幅下降,其中总发行量和总偿还量分别为9471.37 亿元和5038.83 亿元,净融资额环比增加到4432.54 亿元。理财产品方面,12 月共发行5710 款,到期5216 款,净发行494 款。总体而言,融资总量同比明显回升,表外融资大幅反弹。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本全线上行。其中,银行间市场一年期国债到期收益率为3.31%,上行13BP;一年期地方政府债到期收益率上行14BP,达到3.49%;一年期城投债到期收益率全线上行;一年期金融债到期收益率上行42BP,达到4.07%;各类企业债到期收益率全线上涨;理财产品方面,12 月预期收益率为5.50%,环比上行7BP;11 月集合信托产品平均预期年收益率为9.20%,环比提升0.12%;一年期温州综合利率达到15.54%,下降63BP。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1 年与10 年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。12 月银行间市场一年期到期收益率与上月相比上行13BP,十年期到期收益率与上月相比上行10BP,分别为3.31%和3.69%,期限利差继续收窄,达到0.38%,短期内债务风险可控。

债务偿付能力方面:12 月PMI 指数继续回落,为50.10,制造业景气度继续走弱,经济增长动能不足。12 月土地交易量升价跌,全国40 大中城市土地交易共944 宗,环比增长107.93%,同比减少28.21%;成交总价1537.06 亿元,环比增长15.06%,同比下降39.71%;均价为1700.81 元/平米,环比下跌18.48%,同比下跌52.74%。地产继续延续上月边际改善趋势,地方政府性债务步入处置出清阶段,短期地方政府承担担保和救助责任的或有债务存在风险。

基本观点:二季度是今年地方债偿付高峰期,其中城投债到期偿付额同比翻番。近期一些地方融资平台遭遇信用等级下调以及拒绝担保代偿等事件频发,未来地方债能否平稳过渡再度成为市场关注的热点,债务危机爆发的观点开始占据主流。

我们认为目前市场预期过于悲观,各地债务违约事件点爆的可能性比较大,但蔓延至发生债务危机的概率较小,主要基于三方面原因:一是去年年底地方融资平台突击扩大融资规模来提前应对于季度的偿付高峰期,致使12 月社融规模中表外占比大幅反弹。同时地方政府自身也有在确保不突破债务警戒线的情况下适当多报债务存量规模的意愿,在与中央的博弈中获取更多支持,从而减轻后期债务处置压力;二是去年降息一定程度上减轻了存量地方债务的偿还压力;三是目前政策工具基本准备就绪,近期山东省成立了金融资产管理公司,截止目前已经有11 个省市先后成立省级AMC,后期各地还会陆续成立AMC,其目的在于参与本省范围内金融企业不良资产的批量收购与处置业务,推动地方债务重组,在债务违约由点爆转向诱发系统性风险爆发时提前化解风险。综上,我们坚持年度策略观点,地方债风险最终有惊无险是大概率事件,地方债投资机会的把握应注重地方债务处置的节奏。按照目前政策路径,短期AMC 处置债务违约导致的流动性风险,中期加快推广PPP 来续接新增地方债务,未来很可能经历“债务风险事件频发——债务风险快速积聚——触及底线后地方政府出手处置——系统性风险下降”的过程。短期对于地方政府负有担保和救助责任的或有债务仍需谨慎,待债务出清接近尾声时方可参与相应的投资机会。