欧央行实施QE点评:实际效果不容乐观,国内降准或延后

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北京时间2015年1月22日晚上,欧洲央行行长德拉吉(MarioDraghi)宣布扩大资产购买规模,从3月起每月购买600亿欧元资产,直至2016年9月或者通胀回升至2%左右为止,这意味着购债规模至少扩大1.14万亿欧元。点评:n经济下滑、通缩压力迫使欧洲版QE出台。首先,三季度欧元区GDP显示内需扩张乏力,经济欠缺复苏动能。三季度欧元区GDP同比仅增长0.8%,与二季度相比略有回升,但2012年以来的弱势仍在继续。居民消费以及政府支出增速一同回升,但固定资本形成总额增速却回落至零附近,显示总需求扩张乏力,投资增速减慢也预示着复苏动能减弱。其次,物价疲软,通缩压力加大。2014年12月欧元区调和CPI同比下降0.2%,是09年10月以来的最低值,核心CPI同比仅增0.7%,持续低于2%的长期目标,而CPI环比增速也处于弱势。鉴于油价持续下挫,区内输入型通缩压力陡增。此外,2014年11月欧元区失业率仍然高达11.5%,失业率长期高于10%。因此,考虑到区内经济增长乏力、信贷持续收缩、油价持续下跌加大通缩压力,欧央行希望通过实施QE,购买公债以及机构担保债券提振区内疲软的经济。

QE效力可能低于预期。第一,购债比例存在较大差异,方案或加剧区内不平衡。按照欧央行的方案,QE虽然由欧央行主导,但购债主力却是各国央行,其中欧央行仅负债其中的8%,剩余的92%由各国央行购买。购债范围将与各国央行在欧央行的出资比例一致。其中,德国、法国、意大利、西班牙以及荷兰的出资比例居前五,德国以及法国的比例甚至高于20%。因此,购债方案可能造成区内经济进一步不均衡,比如德国的经济表现稳健,考虑到购债规模庞大,如果用足额度,则可能造成经济过热;希腊经济表现最差,考虑到出资比例很低,购债规模有限,经济改进乏善可陈。因此,政治角力下产生的QE方案可能加剧欧元区经济的不平衡。

第二,需求对利率敏感度下降,损失共担机制或酝酿马太效应。QE并非欧央行实施的首次宽松货币政策,自2012年陷入二次衰退以来,欧央行分别于2月以及10月实施了5295亿欧元的长期再融资操作(LTRO)以及总额5000亿欧元的欧洲稳定机制(ESM),以扩大实际放贷额度;2013以及2014年曾四次降息,并在2014年9月实施总额为2100亿欧元的定向长期再融资操作(TLTRO),但经济表现依然疲软,通缩威胁仍然存在,因此宽松货币政策的实际效果不佳,投资对利率不敏感,2014年资本形成总额同比增速趋于下行。其中重要的原因是欧元区内商业银行风险偏好没有显著提升,由于区内经济形势改善程度有限,特别是私人部门信用风险加大,2014年全年银行对私人部门信贷维持同比负增长,与此同时,我们看到银行对信用较高的政府部门信贷增速明显高于私人部门。考虑到欧元区内财政政策受到严格限制,在总需求扩张乏力情况下,直接购买机构债券对需求端刺激作用需要观察。

此外,虽然购买欧洲机构证券有助于改善私人部门现金流,降低私人部门融资成本,但一个十分重要的问题是,根据风险共担机制,欧央行购买的占总购债规模8%的机构债以及各国央行购买的占总购债规模12%的机构债所产生的损失由欧央行以及各国央行共同分担,而剩余的80%各国央行购买的机构债造成的损失则由各国央行自行消化。有鉴于此,从各国央行的角度而言,资质优良的机构债券自然受追捧,但资质优良的机构自然不缺乏融资渠道,因此,欧版QE的机制缺陷可能造成信贷资源分配的低效率,拖累整体复苏进程。

对中国而言,欧央行实施QE或迫使降准延后。欧央行实施QE引发了一系列国际货币政策变动,由于欧元弱势已定,对其他货币而言,跟随贬值利于维持本国出口利益,因此,在实施QE前后,印度、埃及、加拿大、土耳其以及丹麦均纷纷宣布降息,英国议息会议宣布推迟加息。此外,由于近期油价大幅下挫拖累通胀上行,美国加息时间有可能延后。因此,随着欧央行实施QE,全球宽松格局初现,流动性溢出效应将越发明显。对中国而言,政策取舍将变得艰难,市场期待的降准有可能延后。一方面,以股票市场为代表的国内资产收益率仍维持高位,从国债利率来看,国内无风险利率显著高于欧元区公债以及美国国债,因而国内资产收益率对国际资本有相当吸引力;另一方面,尽管2015年国内经济增速大概率上进一步下滑,但仍可维持7%以上增速,通胀水平维持稳定,根据购买力平价,人民币贬值空间狭窄。因此,综合国内收益率优势以及人民币币值稳定,国际热钱以及避险资金有购买人民币资产的动力,形成人民币升值压力以及外汇占款投放。从决策角度而言,国际资本大幅流入是管理层所不愿看到的,虽然形成基础货币投放,但资产泡沫将阻碍经济转型,造成金融不稳定。因而需要观察人民币,特别是欧元兑人民币的走势、经常项目、FDI以及外汇占款的变化,降准等宽松货币政策的决策过程将变得更加复杂。如果外资流入不明显,那么4月将是货币政策的重要观察窗口,一方面本月续做的MLF到期,另一方面4月美联储FOMC有可能释放更多政策取向,因此4月前决策层大概率上处于观察期。