2014年证券公司经营数据点评:乐犹悲隐

事件:近日,中国证券业协会对证券公司2014年度经营数据进行了统计。证券公司未经审计财务报表显示,120家证券公司全年实现营业收入2602.84亿元,各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入1049.48亿元、证券承销与保荐业务净收入240.19亿元、财务顾问业务净收入69.19亿元、投资咨询业务净收入22.31亿元、资产管理业务净收入124.35亿元、证券投资收益(含公允价值变动)710.28亿元、融资融券业务利息收入446.24亿元,全年实现净利润965.54亿元,119家公司实现盈利。截至2014年12月31日,120家证券公司总资产为4.09万亿元,净资产为9205.19亿元,净资本为6791.60亿元,客户交易结算资金余额(含信用交易资金)1.2万亿元,托管证券市值24.86万亿元,受托管理资金本金总额7.97万亿元。

要点:

1、市场回暖,各业务收入增长明显

数据显示,2014年证券公司营业收入同比增长63.45%,净利润同比增长119.34%,总资产同比增长96.63%,净资产同比增长22.12%,净资本同比增长30.49%,受托管理资本金总额同比增长53.27%。

分业务看,代理买卖证券业务收入同比增长38.23%,证券承销与保荐业务收入同比增长86.74%,财务顾问业务收入同比增长54.65%,受托客户资产管理业务收入同比增长76.88%,证券投资收益收入同比增长132.48%,融资融券业务收入同比增长141.71%。去年三季度以来,伴随着股指的上扬以及成交量的扩大,券商收入开始出现快速增长态势,从分业务数据看,融资融券、自营两项收入的占比之和已经达到了44.43%,超过了经纪业务,成为推动券商2014年业绩增长的主要因素。

2、经纪业务收入占比下滑,其他业务收入占比上升

数据显示,2014年经纪业务收入占比为40.3%,同比下滑7.4个百分点;投行业务收入占比为11.9%,同比提升1个百分点;资管业务收入占比为4.8%,同比提升0.4个百分点;自营业务收入占比为27.3%,同比提升8.1个百分点;融资融券收入占比为17.1%,同比提升5.6个百分点。从占比上看,只有经纪业务收入占比出现下滑,而其他业务收入出现增长,其中收入占比增长最快的是自营业务和融资融券业务,2014年两项业务成为主要的增长点。

3、经纪业务:受累于佣金率下滑,收入增速低于成交额增速

2014年两市成交总额为73.78万亿元,同比增长59.15%,而与成交金额密切相关的券商经纪业务收入仅为38.23%,明显低于两市成交额的增长,主要原因是佣金率的下滑,用证券业协会公布的数据,我们测算结果显示2014年行业平均佣金率水平为0.071%,较2013年下滑0.01%。2014年随着一码通、新型营业部、网上开户等业务的开展,券商对于经纪业务客户的争夺更加激烈,从而导致了佣金率的下滑,我们认为随着互联网技术的发展以及相关政策的配套,未来券商佣金率水平还将进一步下滑,只有通过其他业务的拓展,才能有效弥补佣金率下滑带来的影响。

4、自营业务:稳居收入贡献第二

从2012年以来,自营业务一直是除经纪业务以外最大的收入来源,2014年在市场行情较好的背景下,券商自营业务取得了不错的战果,自营业务收入占比达到了27.29%,增速高达132.48%。自营业务是券商利用自有资金进行投资,反映了券商主动管理资金的能力,从数据上看券商很好的把握住了市场行情,赚取了较为丰厚的收益,但需要指出的是从历年该业务数据变化上看,一旦股票市场走弱,自营收益就会受到影响,因此我们认为能够很好的把握权益类和固定收益类资产配置比例关系的券商的自营业务将更加稳健。

5、投行业务:IPO重启,收入重启上涨通道

2014年IPO重启,但监管层有意控制了IPO的数量和规模,全年共有70家企业IPO,募集资金669亿元,而2013年没有企业IPO,券商只能靠债券承销增加投行业务收入,而随着IPO的恢复,2014年券商投行业务实现收入240.19亿元,同比出现大幅增长。2014年IPO给券商带来了56亿元的收入,增发及配股带来了93亿元的收入,债券承销带来的收入是91亿元,可以看出随着IPO的恢复,股权承销再次成为券商投行的主要收入来源。从收入占比上看,近年来投行业务的收入占比在15%上下波动,相对来说比较稳定,预计2015年IPO数量将显著大于2014年,投行业务对券商的业绩贡献作用将增加。

6、资管业务:规模增长放缓,收入贡献作用仍然有限

2014年券商受托管理资本金总额为7.97亿元,同比增长53.27%,增速相对2013年的175.13%大幅下滑,我们认为主要原因是通道业务监管加强,市场趋于饱和所致,从收入占比来看,券商资管业务仅占行业总收入的4.78%,仅在2013年基础上小幅提升,这也说明券商主动管理的资管产品金额占比较小。资管业务对于国外成熟投行的收入贡献作用是很大的,该业务能够充分反应券商吸引客户资金的能力、管理资金的能力,在这方面国内券商资管业务还有很长的路要走,短期内暂时不会对券商总体业绩产生太大影响。

7、融资融券业务:增长迅猛,已成主要收入来源

两融业务在2014年表现抢眼,全年共实现收入446.24亿元,占总收入的比例为17%,收入增速高达141.71%,增长可谓迅猛。2010年两融试点,随着规模的扩大,融资买入额占两市成交额的比例不断攀升,目前达到15%左右的规模,我们认为在市场不发生异动的情况下,这一比例还将稳中有升。

8、过度依赖市场表现,后市券商整体喜忧参半

从一定程度上说,判断券商业绩优劣就是在判断市场情况,特别是A股市场的走势,主要原因是券商现有的盈利模式过度依赖A股市场的表现,当股指上扬、成交量放大时,券商经纪业务收入必然增长,与此同时融资余额增加,券商利息收入增长,自营、资管等业务的收入也会因为股指的上扬而表现良好,但如果股指下跌则会出现截然相反的作用,因此从本质上说券商还未形成稳定的盈利模式。

经纪业务、投行业务等通道业务占比过高带来的结果是证券公司收入不稳定,因为通道业务的收入受到股票指数波动影响较大,而影响股票指数波动的影响因素又较为复杂。数据显示,2007年上证指数不断传出新高,我国股市处于牛市周期,当年我国证券公司赚取了较为丰厚的利润;2008年伴随着股指的下跌,证券公司收入也明显下滑;2009年,在四万亿投资的刺激下,基建、机械、钢铁的板块带动指数上涨,我国证券市场再次处于牛市,证券公司收入较08年明显上涨;而进入2010年,市场没有较大的政策刺激,上市公司整体盈利情况也一般,股票指数没有较大表现,证券公司收入情况较差,出现下滑;2011年,股票指数不断创出低位,带来的后果是成交量的下滑以及证券公司收入的下滑,当年证券公司收入、利润明显下滑;2012年证券市场延续2011年走势,继续处于熊市阶段,行业、利润进一步下滑;2013年出现了几波阶段性的行情,从而带动了证券公司收入的增长,当年证券公司收入、利润增长情况均较好;2014年三季度以来,股指不断创出近年来新高,证券公司三季报显示,第三季度各公司盈利情况较好,2014年证券公司整体盈利情况较好,较2013年有望明显增长。从总体上看,由于过度依赖经纪业务、投行业务等通道业务,证券公司收入、利润的情况受制于证券市场的牛熊转换。

从市场层面看,没有完善的多层次资本市场制度是制约我国证券公司发展的重要因素之一,受到经济发展形势和具体国情等限制,我国一直比较重视场内市场交易的发展,从市场容量上看,呈现出主板、中小板市值较大,而包括新三板在内的场外市场的公司市值较小的倒三角结构,而在美国,却刚好相反,场外市场无论是从市值还是交易额上都要远远大于场内市场。丰富场外市场,可以增加我国证券公司在做市、经纪、承销与保荐等方面的收入,同时能够增加公众的投资渠道。另外,从投资标的上看,我国的投资渠道可选范围较小,基本集中在股票、债券、基金、信托、私募基金等方面,而在国外成熟市场,有大量的衍生品可供选择,创立多层次的资本市场才能为证券公司的创新提供余地。只有建立多层次资本市场,券商各业务才能更好的衔接,出现更多的创新点,从而摆脱盈利不稳定的状况。

对于券商板块的投资,我们认为短期内券商板块涨幅过大,客观上有回调的需求,短期建议投资者回避,中长期,建议关注对通道业务依赖较小、有创新资源的中大型券商机会,如中信证券(600030)、海通证券(600837)等,同时建议关注有地域优势的地方性券商,如长江证券(000783)、西南证券(600369)等。

9、风险提示

证券市场波动风险;宏观经济运行风险;政策风险。