农林牧渔行业-巴西恢复征收燃油税点评:巴西制糖比例或下降,糖业景气回升概率增加

核心观点

事件:本周一巴西政府宣布,为增加税收以平衡政府收支和恢复投资信心,从2015年2月1日开始恢复对汽油征收0.22雷亚尔/公升、柴油0.15雷亚尔/公升的消费税。受此影响,NYBOT 糖价本周内上涨近5%,也刺激今日南宁糖业涨停。

巴西恢复燃油税,乙醇比价优势明显刺激压榨比例提升,从而降低制糖比例,极端性假设下全球糖业库存消费比下降至12.77%,处于略为供不应求阶段。在目前巴西政府上调燃油税,并且巴西石化公司后宣布不会跟随国际油价而下调燃油批发价的情况下,巴西当前乙醇比价优势明显,将刺激大量乙醇消费。虽然目前巴西已经停榨,4月份糖厂才会重新开榨,短期内比例无法调整;但全年看目前国内甘蔗加工商将下调甘蔗制乙醇比例,极端假设下,我们将中期预测值下调至40%的水平(根据目前最新数据,巴西甘蔗制糖比例为43.2%)。在此基础上,根据齐鲁农业全球食糖供需平衡表测算,2014/15榨季全球食糖减产5.6%,库存消费比同比下降至12.77%;而国内食糖进口减少至50万吨,中国食糖库存消费比同比下降至28.6%。

不过长期来看,若国际油价低迷大概率将传导至巴西国内,制糖比例恐将上升至此前 47.9%的水平,但传导进程受国内保护政策的阻碍。国际油价处于超低位未来仍有可能传导至巴西国内,并同时带动乙醇产量下调,从而制糖比例大概率会维持在此前预估47.9%。但基于巴西政府的国内保护政策,以及巴西石化公司的挺价策略,本榨季油价的传导进程恐受拖延。

综合以上来看,长期油价的传导过程在本榨季未必能充分实现,制糖比在 40%-43.2%区间附近是大概率事件。因此,2014/15榨季,我们综合判断外糖将减产4%以上,库存消费比在13-15%(紧平衡),国内食糖进口在70万吨、库存消费比在30%以下,减产伴随糖价走高并引发制糖行业景气回升将是大概率路径。

我们维持年度策略观点,并积极推荐食糖产业链:综合国际供求关系改善,我们较为看好2014/15榨季外盘糖价表现,所以中期糖价中枢有望突破20美分/磅。考虑到国内、国际食糖同步减产,2015年供需改善、国内糖价中枢抬升;同时我们认为新季国内食糖产业链将在种植面积缩减、加工产能限制、直补政策推出、严控进口量等因素的影响下,盈利同比将会有较大幅度的改善,甚至国内糖业公司2015年有望扭亏。

综上,我们认为,国内制糖业正走出为期4年的下行周期,2015年有望脱离底部区域,抬头向上势头初显,我们前期2015年度策略报告中刚刚上调了制糖行业的评级至“增持”,目前继续看好,建议投资者关注2015年机会渐行渐近的糖链机会,包括糖期货、现货,以及糖业股如南宁糖业、贵糖股份、中粮屯河等等。