证券业-两融业务检查结果点评:处罚严厉超出预期,券商股短期利空

16日证监会公布两融业务现场检查结果并对十余家违规券商作出暂停新开两融信用账户3个月、责令限期整改等处罚。

主要观点

处罚严厉程度超出预期,短期监管趋严。此次处罚严厉程度超出预期,我们认为至少透露了两点信息:一是券商两融业务违规行为确实较为严重,已经超出监管层容忍限度;二是短期内监管层对券商创新业务监管态度趋严,此前市场预期的修改两融规则、放松风控监管指标的政策出台将会推迟。短期监管态度已有变化,利空券商。

50万门槛针对增量,存量客户强制平仓概率为零。我们认为“不得向证券资产低于50万的客户融资融券”只是针对增量,不对存量。存量50万以下客户强制平仓概率为零,作出上述判断理由如下:一是两融门槛低于50万并不违规,无强制平仓理由;二是强制平仓会引发市场剧烈震荡,非监管层所希望看到。监管层对券商两融门槛只是窗口指导,也具有一定效力,此次监管层态度严厉,预计券商会严格执行。

两融业绩影响小。窗口指导对两融业务影响负面,业绩影响有限。两融开户门槛下降后资产50万以下投资者是新增两融账户主力军,此次窗口指导不仅限制了新增两融客户数量,也限制了存量50万以下客户融资规模增长。对两融业绩影响较小主要基于以下原因:一是两融余额增速已在放缓;二是券商目前缺乏资金,满足客户新增两融需求基本靠发债,新增两融余额带来的利息净收入有限。悲观假设下此次窗口指导导致券商收入少增不超过去年营收2%。

投资建议

此次处罚严厉程度超出市场预期,短期对券商多重利空。第一,目前市场对监管层的态度很敏感,此次处罚严厉程度超预期,结合最近其他监管部门的一些行为来看,短期市场避险情绪将上升;第二,短期监管层对券商创新业务监管将趋严,相关放松政策推出延迟;第三,券商股经历前期大涨后估值较高,随着股指上涨势头减弱、市场成交额下滑、两融余额增速趋缓,基本面上没有更好的预期,券商股有调整需要。第四,券商股在本轮大涨中受到两融资金追捧,券商股承压,融资资金减持可能性更大。综上,建议短期规避券商股。同时,我们认为短期板块受监管态度转变、市场情绪性因素影响更大,长期看监管层支持券商创新方向不会改变,看好券商逻辑不变。

处罚严厉程度超出预期,短期监管趋严。之前监管层对券商两融业务违规处罚限于出示警示函,不至于影响两融业务,且处罚对象较少。此次两融业务检查市场已有预期个别券商会因违规行为受到处罚,但从结果来看,涉及券商较多,且处罚已经会影响两融业务开展,严厉程度超出预期。我们认为至少透露了两点信息:一是券商在两融业务中违规现象确实较为严重,涉及人数较多且存在整改不到位现象,虽不至于引发大的风险事件,但已经超出监管层容忍限度;二是短期内监管层对券商创新业务监管态度趋严,以防止风险事件发生为主,此前市场预期的修改两融规则、放松风控监管指标的政策出台将会推迟。两融业务总体运行平稳、风险可控,但监管态度已有变化,短期利空券商。

50万门槛针对增量,存量客户强制平仓概率为零。我们认为监管层所言“不得向证券资产低于50万的客户融资融券”只是针对增量,不对存量,即新开户客户证券资产不低于50万,现有50万以下客户两融余额不得增加。存量50万以下客户强制平仓概率为零,作出上述判断理由有以下:一是两融投资者资产门槛无明文规定,低于50万并不违规,无强制平仓理由;二是目前两融客户中资产在50万以下的超过一半,融资余额预计规模不小,强制平仓会引发市场剧烈震荡,非监管层所希望看到。监管层对券商两融门槛只是窗口指导,也具有一定效力,此次监管层态度严厉,预计券商会严格执行。

两融业绩影响小。50万门槛窗口指导对两融业务有一定负面影响,但对业绩影响很小。早在2013年3月就有媒体报道券商降低两融门槛,时点上与两融新开户数大增相吻合,因此我们可以认为两融门槛下降始于2013年3月。截止到2013年2月底,两融账户数占市值50万以上账户数比例为79.48%,到2014年12月底,这一比例提高到2.47倍,降门槛后资产50万以下投资者是新增两融账户主力军,简单估计资产50万以上投资者中已有90%左右开通了信用账户。因此50万门槛窗口指导不仅限制了新增两融客户数量,也限制了存量50万以下客户融资规模增长,制约了两融余额增长。但是我们认为两融余额增长放缓对净利息收入增长影响,主要基于以下原因:一是两融余额增速已在放缓;二是券商目前缺乏资金,满足客户新增两融需求基本靠发债,新增两融余额带来的利息净收入有限。悲观假设此次窗口指导导致两融余额均值少增2000亿,期限6个月,利差3个点,券商收入少增30亿,不到去年营收2%,影响极其有限。