银行行业:瑞士和我国的“蒙代尔不可能三角”,利率市场化改革是关键

瑞士难题:蒙代尔不可能三角:“资本自由流动、货币政策独立、币值(汇率)稳定”三项目标中,一国政府最多只能同时实现两项,这是“蒙代尔-克鲁格曼不可能三角”。

对于瑞士这样的老牌资本主义国家,资本自由流动是要保证的,所以其实是在后两项间二选一。瑞士以前选择了汇率稳定(盯住欧元),为此干预汇市,央行被动投放货币,后果是外储惊人,房地产和银行信贷出现泡沫。

现在转为保障货币政策的独立性,而任由汇率波动。而瑞士的难题,其实也是我国的难题,对我国有启示意义。

我国难题:总理不可能三角:蒙代尔不可能三角同样给我国造成难题。我国虽然资本项下管制,但跨国资本流动本身是管不住的,所以同样面临货币政策独立、币值(汇率)稳定二选一。以前为保出口(保出口是保增长的一部分),人民币基本上盯住美元,汇改后大体上依然如此。因此,货币政策独立因此丧失,央行被动投放货币,M2 总量较高,房地产价格和信贷总量也高,并耽误了我国产业转型升级进程(资产泡沫情况下资产收益高过实体收益,资本自然流向资产,而不会投入实体)。因此,为了保出口需维持汇率稳定,为了控制房地产泡沫又需维持货币政策独立性,保增长和控泡沫两项间二选一,这成为我国的“总理不可能三角”,或称“两难”。

“两化”:汇率自由化需与利率市场化相互协调:此前我国为保增长选择了汇率稳定,有其原因。一方面,我国存在大量的出口导向型低端制造业,有必要保出口。但另一方面,在利率市场化尚未完成的背景下,汇率自由化本身是有障碍的,两者需要协助,基本同步地实施市场化,即“两化”。由于利率平价机制的存在,利率和汇率不可能一个管制一个自由(这将存在重大套利空间)。因此,在以前利率高度管制的情况下,实施汇率自由化的条件并不具备。

优先保障货币政策独立性的条件已逐渐具备:但目前,利率市场化逐渐推进,目前仅剩存款利率市场化这最后一步,并且也在逐渐推进,为我国放弃固定汇率开启了窗口。此外,产业转型升级有所成效,出口导向的低端制造业逐渐压缩,第三产业占比逐渐提升。

再考虑到我国目前也有控制资产泡沫的要求,在这种情况下,我国政策当局对“总理不可能三角”已有了选择,即转向“货币政策独立性”。

银行和企业面临汇率风险难题:宏观层面规避汇率风险,一方面通过减轻对出口导向型低端制造业的依赖,一方面则需要推进人民币国际化。而微观层面,从银行和企业角度看,则需要加大运用外汇衍生品等风险管理工具。我们预计国内银行业将会加大汇率、利率风险管理的职能,也为其创造了向企业提供风险管理服务的空间。维持行业“买入”评级。主要风险在于汇率改革推进过于激进导致的可能损失。