莎莎国际:15财年3季度业绩较差;客单价下滑成为业绩增长的障碍

15财年3季度,莎莎国际的收入下滑幅度超过了中银国际和公司管理层的预期,主要是因为12月礼品套装销售情况较差。毛利率持续下降,主要是因为自营品牌销售额下滑,这也逊于我们的预期。展望未来,我们认为来自内地低线城市的游客占比上升将导致平均客单价持续下降,这将对销售额和利润增长带来挑战。我们将15-17财年净利润预测下调7-14%,将目标价从4.80港币下调为4.30港币。重申卖出评级。

支撑评级的要点

15财年3季度销售额低于中银国际和管理层预期。收入下滑0.5%,其中香港和澳门零售额下滑1%,同店销售收入下滑3%。管理层在电话会中对此做出了解释,认为这是由12月整体业绩低迷所致。12月港澳地区零售额同比下滑6%,11月增长5%,10月下滑1.5%(受占中事件影响)。中央政府持续反腐的举措导致高端商品和节日礼盒需求下降。此外,越来越多的大陆游客来自于低线城市,这些城市的居民很少会购买圣诞礼物。这些因素均导致12月这个传统的销售旺季业绩出现了下滑。

自营品牌销售额下滑,毛利率持续缩窄。管理层表示15财年3季度的毛利率持续下滑态势,但是下滑幅度相比15财年上半年的-2.9个百分点已有所收窄。毛利率下滑主要是因为毛利率较高的自营品牌产品销售额占比下滑(15财年3季度下滑1.5个百分点,15财年上半年下滑0.9个百分点)。我们认为,毛利率下滑幅度缩窄主要是因为公司在去年3季度开始了打折促销,导致基数效应较低。不过,员工成本占销售收入的比率也会随着自营品牌销售额占比的下降而降低,这会部分抵消毛利率缩窄。

对前景持谨慎看法。由于礼物消费低迷,管理层预计15财年4季度业绩仍难有起色。长期来看,我们预计客单价下滑将成为制约销售额增长的主要因素。莎莎的平均客单价从去年开始下滑,15财年3季度下滑6%(国内游客的客单价则下滑-16%)。管理层也提到,销售额下滑主要是因为平均售价在500港币以上的产品销量减少,因此公司决定推出更多的低端产品。考虑到来自国内低线城市的消费者购买力较弱且低端的化妆品市场竞争更为激烈,我们认为仅凭客流量增长来抵消客单价下滑、拉动销售额增长将会越来越困难。

下调盈利预测。我们将15-17财年收入预测分别下调2%、4%和6%以反映港澳地区同店销售收入增速预测的下调。同时,我们也将每年的毛利率预测下调0.3个百分点,以反映不利的产品组合调整;考虑到销售下滑令经营效率减弱,我们将这三年的净利率分别下调0.5、0.8和0.9个百分点。因此,我们将净利润预测分别下调7%、12%和14%。目前,我们预测15财年净利润将下滑7%,16-17财年将分别增长3%和4%。

评级面临的主要风险

4%的股息率将为股价提供支撑。

估值

基于14倍12个月远期市盈率(未调整),我们将目标价从4.80港币下调至4.30港币,与3年低估值持平。