农业银行:预计14年净息差走势持续改善, 维持买入评级

2013年净利润符合市场预期。农行2013年的净利润为人民币1663.51亿元,与市场预期(人民币1658.64亿元)和我们的预期(人民币1686.51亿元)相符。13年净息差为2.79% (农银国际估算2.8%) 。基于13年的数据,我们估计13年第4季度的净息差受到13年下半年贷款收益率的上升以及存款成本的下降(2013年跌幅:10个基点)的影响,提升到2.96%。管理层预示,14年首季度净息差仍有所上升,但随后则会出现较波动的上升趋势。在2013年,运营成本增幅比总收入的增幅要低,因此成本收入比下降了46个基点,达到36.3%的水平。而平均股本收益率则上升15个基点,达到20.98%的水平。

资产质量优良,且有足够拨备作为缓冲。在2013年,农行出售了6个不良资产包,总计达到人民币41亿元(四大行中的最低)。 农行的不良贷款率下降11个基点至1.22%。新的不良贷款主要来自于制造业以及批发和零售业。按地区划分,截至2013年底,浙江和温州的不良贷款率分别为1.55%和2.67%。尽管管理层预期不良贷款余额在2014年将会略有上升,但是整体的不良贷款率将会与13年底的水平相当。我们相信农行4.46%的拨备率(同业内最高),以及367.04%的拨备覆盖率使该行可以从容面对任何潜在的风险。

优先股提供新的融资渠道。农行的核心一级资本充足率和总资本充足率分别为9.25%和11.86%,已经满足新资本要求的规定。接下来中国银监会关于优先股的发行计划将会为国内的银行提供新的融资渠道。我们相信这也将会缓解市场对于资本充足率的担忧。我们认为,四大银行,包括农行,将会带领同业以这一新的融资途径强化资本充足率。

基于目前的估值,重申买入评级。以农行目前的价格计算,2014年预期市盈率为0.85倍。这相当于历史平均市盈率向下调整两单位标准差。由于农行的预期增长速度在四大行中排名第一,贷存比相对较低,净息差在利率自由化的趋势下仍能保持稳定,所以农行仍然是我们的首选股票。我们的目标价格为4.74港元,相比现价有48.1%的上升空间。我们重申买入评级。

风险因素:1)资产质量的突然下降;2)利率自由化所带来的存款业务竞争;3)非银行金融机构所带来的竞争。