一心堂:“规模化优势+价值链重塑”打造医药零售区域龙头

一心堂是我国西南特别是云南省的医药零售区域龙头企业,2013 年营收35.47 亿元,其中云南省29.89亿元,占比84.3%,公司2013 年直营连锁门店数达到2389 家,其中云南省1842 家,占比77.1%。

我国医药零售市场规模达12000 亿元,复合增速16%,药店零售占比在20%左右,连锁直营模式是未来行业发展方向。医疗机构依然是目前我国医药零售的最大终端,零售药店的市场规模增长受益于“以药补医”机制的取消、药品销售渠道多元化进程,公司品牌区域认可度高,并具有规模优势,将受益于药品零售终端结构性调整的行业机会。

规模化优势+价值链重塑打造核心竞争力。公司医药零售业务毛利率仅次于海王星辰,销售费用率、应收账款和库存周转率处行业中等水平。规模效应带来毛利率提升,2013 年公司直营门店数达到2389 家,超越海王星辰,国内排名第1,规模效应带来的低成本优势凸显,加上公司门店所属区域偏远,销售费用率25%左右,低于同类公司,盈利能力较强。另外,公司注重价值链重塑,目前厂商品牌共建销售占比达到50%,通过厂商品牌共建品牌和规模采购议价,提升产业链价值,打造公司核心竞争力。

公司计划发行6510 万股,募集7.94 亿元,主要用于直营连锁营销网络建设和信息化电子商务建设项目。

我们预计一心堂2014-2016 年实现营业收入分别为43.64、55.30、70.21 亿元,同比增长23.04%、26.72%、26.96%,实现归属母公司净利润2.99、3.75、4.85 亿元,同比增长24.08%、25.54%、29.27%。不涉及老股转让,以发行后股本上限(2.603 亿股)摊薄后EPS 分别为1.15、1.44、1.86 元。2014 年合理相对估值为20-25 倍,目标价格23.0-28.7 元。

风险提示:新增直营店盈利波动,GSP 认证风险,跨区域销售网络内控管理风险