2015质押回购收益推衍:动荡中的机遇

质押回购模式,是指以债券质押的方式进行融资,以负债资金购买可质押债券资产,资产和负债同时增加的杠杆策略。交易所设立质押库制度,质押券入库之后,需要折算成标准券,以标准券进行融资,融资时通过正回购报价,正回购利率即是融资成本。即质押回购的流程为“债券具备质押资格--入库--折算为标准券--以标准券进行正回购融资--以融资资金买入可质押债券--可质押债券入库”的循环操作。质押回购的收益,一方面来自于债券现货收益率与融资成本之差,另一方面,也将受益于债券资产的资本利得。

中证登新规对质押回购模式造成一定压制,一方面由于流动性下降,造成投资机构的债券投资池大幅缩水,择券策略面临考验;另一方面,可质押券的减少,意味着杠杆倍数也受到制约。

2015年债券小年,交易所债券质押回购收益仍可期。基于我国经济处于后衰退时期的判断,流动性刺激需求仍然很强,债券收益率有继续下行动力,同时,资金价格也有望低于2014年的均值。此外,中证登新政给予信用债券收益率重估的机会,使得信用债券估值再度具备了吸引力。

敏感性分析结果显示,随着资金价格的下降和杠杆倍数的提升,回购收益率或扩大至8%以上。以当前AAA级债券收益率为基础,以杠杆倍数和GC007加权值为变量做敏感性分析,当前4.2%的GC007加权值对应不同杠杆倍数下质押回购策略的收益在6-9%之间,平均收益率约在7%左右;假设明年GC007回落到3.5%的平均水平,届时质押回购策略平均年化收益率或扩大到8%左右。

牛市中开放式债券基金收益分布呈现显著的正偏性,右侧少数高收益值使选基策略具备理论基础。开放式债券基金在牛市中的收益分布呈现出正偏性,债基收益率位于均值右边的比位于左边的少,右端有少数变量值很大。这种分布特性使得牛市中的选基策略有了充足的理论基础。相比股票基金,资源优势、创新思维使得债券基金经理高业绩的持续性更稳定,即通过选择拥有持续优异业绩的基金经理这个角度,有较大概率能够追逐到右侧少数极端值。

中证登事件对债券基金形成了较大挑战,场内杠杆被限制的情况债券基金可能只好寻求场外杠杆的提升。但分级基金近年来受到理财和股市的影响,A份额出现大规模流出,使得B份额失去负债来源,分级基金的杠杆特性正在丧失。分级基金需要主动适应利率市场化的要求,提高A份额的约定收益率,才能保证场外杠杆。