东瑞制药:管理层磨合略需时间

报告摘要

公司行政总裁离职,预计新管理层磨合略需时间。公司于12月30日晚间公布,行政总裁黄冬梅女士因家庭事务辞职,将于2015年3月1日生效。公司董事会主席李其玲女士将接任。李其玲女士是公司创办人之一,并且为大股东。黄冬梅女士就任总裁前在公司主管销售,离职后公司另外提拔一名销售副总裁。该销售副总裁在公司任职13年,并且在管辖的福建省拥有出色的专科药销售业绩。我们相信长远看新的管理团队有能力带领公司稳定发展。但是黄冬梅女士接任不到1年已经离职,而且去年还更换CFO等,频繁更换高管反映出内部管理问题,新管理层磨合略需时间。

下半年抗生素业务恢复速度略慢于预期。公司头孢菌素车间建设和新版GMP适应性改造工程出现一些延误,上半年有5个车间停产,导致这类产品总体产能和效率受影响,上半年中间体和原料药收入同比倒退46.1%。由于粉针剂车间7月已经拿到新版GMP证书,我们原先预计中间体和原料药生产第10-11月将基本恢复,但是实际上这几个月还是经历了一些细节修复,这部分业务是在12月初才真正恢复,速度略慢于预期,因此我们小幅下调2014年中间体和原料药业务收入预测,但是维持2015年和16年预测不变。

预计专科药业务将继续较快增长。公司专科药物今年销售进展顺利,因此维持2014年业绩预期不变。但是主力产品乙肝药物雷易得未能在最近的安徽省基药招标中标,我们小幅下调产品2015年销售预测。但是预计明年国内招标将加速,而且该产品此前在香港能中标证明疗效良好,因此我们维持2016年收入预期不变,总体而言公司专科药物将维持较快发展。

投资建议:我们认为产品的市场认可度并不会因管理层变动改变,预计2014E-2016EEPSCAGR为27%。但是频繁更换高管反映出一些内部管理问题,预计新管理层需要一些时间磨合。我们下调评级至“增持”,目标价定为5.7元,对应0.7倍PEG(原来以1倍PEG定价),较目前股价有14%上涨空间。

风险提示:i)新管理层与员工磨合时间长于预期;ii)专科药推广速度慢于预期;国内进一步“限抗”;iv)药品招标速度慢于预期