固定收益:流动性超预期溯源

1.事件。

11月份中下旬以来,流动性持续紧张;近期流动性趋紧对债券收益率的影响略显钝化,随着年末财政存款投放,改善的流动性将对债券收益率有何影响。

2.我们的分析与判断。

(1)流动性超预期紧溯源。

央行维持适度流动性基调。2014年第四季度货币政策委员会例会认为“当前我国经济运行仍处在合理区间,金融运行总体平稳,经济结构调整出现积极变化,但形势的错综复杂不可低估”。未来将“继续实施稳健的货币政策,更加注重松紧适度,灵活运用多种货币政策工具,保持适度流动性,实现货币信贷及社会融资规模合理增长”。

但11月中下旬以来流动性超预期紧。

概而言之,在资金杠杆保持高位下,流动性总量的收缩最终表现为对国开行融资的依赖和利率上行压力:1)11月底超储率1.95%较10月份下降了13BP,12月月份流动性总量进一步面临下行压力;2)流动性总量下降背景下全国性商业银行融出下降,国开行跟进对冲,11月底国开行待回售证券余额为1.06万亿,创下峰值;3)城商行、非银行金融机构质押净融入余额1万亿,与2013年上半年高位相当。

资金杠杆的高位,意味着未来流动性改善,更多表现在资金利率的改善。以交易型金融机构质押回购净融入余额衡量的资金杠杆的活跃度超过了流动性宽松的2013年一季度,表明流动性宽松一致预期下套息交易的活跃。

1月份流动性料将改善。随着财政存款投放,预计12月底超储率将提升至2.3%。前期资金杠杆保持高位,并且流动性较紧持续超过1个月,总量改善反映在资金利率的下行预计需要一段时间。

2月份降准压力较大。2月份面临较大现金发行压力,预计央行需要阶段性提供1.5万亿的流动性注入,需要1次降准。但金融机构资金杠杆保持高位可能是制约央行降准的重要因素。

(2)12 月份PMI 制造业指数继续下滑。

12月份PMI制造业经理人指数继续下滑:新订单及在手订单下滑,生产回落,产成品库存回升;采购价格回落但原材料库存回落。出口订单略有回升。PMI制造业指数反映了近期内需疲弱、工业品价格下滑,工业生产仍处于较弱状态。此外,采购价格继续回落,上游产业盈利面临收缩压力。

经济运行仍处在合理区间。近期PMI制造业经理人指数可能反映了前期政策调整尚未传导到工业生产,工业生产受库存和海外需求波动影响较大。出口订单略有回升,库存和海外需求同时作用致使工业生产超预期下滑的概率较小。

3. 投资建议。

在资金杠杆保持高位下,流动性总量的收缩最终表现为对国开行融资的依赖和利率上行压力;未来流动性改善,更多表现为资金利率的改善,而非资金杠杆的进一步扩张。PMI制造业指数表明当前经济仍面临下行压力,但尚未观察到经济超预期下行的信号;预计流动性仍将边际改善,但超预期状况仍受到基本面和流动性双重制约。预计流动性更敏感的中短久期品种更为受益。