长端利率债的期权价值

1.事件

近期央行重启7天及28天逆回购,但量和价格并没有释放出太强的流动性加码信息。质押回购利率也略有反弹。利率债也小幅调整。

2.我们的分析与判断。

(1)宽松预期落空,降准仍受制约。

近期央行重启7天及28天逆回购,但量和价格并没有释放出太强的加码信息。质押回购利率也略有反弹。利率债也小幅调整。

债券利率有待于资金利率打开,但我们认为降准的时间窗口未到。一季度流动性面临春节因素临时性冲击,并不需要用降准的长期方式对冲。我们倾向于央行会采取“短期流动性调节工具+定向投放”的组合进行流动性管理。尽管全年而言,银行体系面临流动性缺口,但至少在一季度降准的客观需求并不太强。

降准受两个因素的制约:1)流动性总量如何,是否充裕;2)是否形成可以将货币利率长期保持低位的环境。我们的测算显示,上半年整体流动性压力并不太大。

将货币利率长期保持低位仍面临制约:1)货币环境宽松是否会将债务杠杆推向更加难以控制的水平;2)金融机构是否有足够的自制将资金杠杆保持在合适的水平;3)宽货币向宽信用的传导面临技术性约束。微观主体的商业冲动与宏观调控诉求必然产生矛盾,这使得政策调整更为谨慎。

(2)1月份PMI:需求、生产低迷,价格继续下滑。

1月份PMI延续10月份以来的下滑之势。分项指数显示,需求疲软,新订单、新出口订单延续下滑,在手订单处于低位;生产低迷,生产指数略有下滑,产成品库存略有增加;补库存意愿低迷,与订单和生产相一致,大宗商品价格下行带动购进价格下降,但采购量和原材料库存处于低位;生产经营活动预期继续下行。

需求、生产低迷受制于内外需:一是在内需层面,继四季度房地产投资增速下行之后,需求端更多寄希望于基建投资的托底,但财政收入增速放缓、地方债务规范等因素增加了短期基建投资回升的不确定性;二是四季度以来发达经济体库存调整,也使得外部需求放缓。

考虑到需求对冲的迫切性,财政政策对总需求的直接拉动较货币政策更为有效,时滞更短。

(3)长端的期权价值:经济看跌期权+流动性期权。

当前的利率曲线蕴含着几大纠结:1)平坦的利率曲线与僵持的资金利率,流动性宽松的预期面临着资金利率僵持不下的制约;2)内需短期函需基建托底,而地方债务规范增加了基建投资的短期不确定性,但前期刺激累计效应在稍后将陆续释放;3)短期内外部需求仍受库存调整影响,但美国去杠杆已经完成重回增长轨道,欧日重启货币刺激,年内外需回升的概率较高。

利率处于低位,长端利率债具备期权价值:1)利率大幅上行的风险低,基准情形下,一季度无论经济还是流动性都没有太大风险;2)经济看跌期权+流动性期权。经济和地方债务规范仍有较大的不确定性,长端利率债具备期权价值。地方债务规范对基建投资有较大影响将或将构成经济下行风险,并可能对信用风险形成一定的传导,因此,对于交易型机构而言,长端利率债的期权价值不仅是经济的看跌期权,同时也是流动性期权。

3. 投资建议。

利率处于低位,拉长久期。债券利率有待于资金利率打开,宽松预期落空促使利率调整。但短期经济处于疲态、流动性不紧,利率回升缺乏动力。经济和地方债务规范仍有较大的不确定性。地方债务规范对基建投资的影响将构成经济的下行风险,并可能对信用风险形成一定的传导。对于交易型机构而言,长端利率债的期权价值不仅是经济的看跌期权,同时也是流动性期权。