2月4日央行全面降准点评:经济将触底回升,后续仍有降准需求

事件:

2015年2月4日,中国人民银行决定,自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时,为进一步增强金融机构支持结构调整的能力,加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度,对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点,对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。 点评:

原因:经济下行压力大,外汇占款衰减。首先,制造业PMI指数跌破荣枯线。1月制造业PMI下跌至49.8%, 是2012年8月以来的最低值,其中,新订单指数降连续6个月下降,新出口订单指数连续4个月低于荣枯线,显示内外需持续萎缩。尽管1月PMI通常出现季节性下降,但2005至2014年中,只在深陷次贷危机的2009年同期出现过低于荣枯线的情况,显示2015年开局相当艰难,经济增长动能疲弱。其次,外汇占款渐衰竭,基础货币投放不足,阻碍融资成本下降以及经济增长。2014年12月货币当局资产负债表显示,央行口径外汇占款环比减少1289亿元,是03年12月以来下降最多的月份。14年央行口径存量外汇占款同比仅增2.4%,远低于13年11.7%。

影响:经济触底回升,人民币将出现更大范围的贬值。央行宣布全面降准的时间比预想的提前,幅度也超出预期,按照14年末本外币存款总额117.37万亿测算,此次降准将至少释放5868亿基础货币,考虑到货币乘数为4.3,则可创造2.5万亿广义货币,部分补充了货币缺口。在总体方针上,央行在兼顾全局的前提下,不忘着力局部,对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设有明显的政策倾斜。整体来看,央行此次全面降准是去年11月21日非对称降息的后续动作,目的在于提升商业银行的整体风险偏好,扩大信贷投放,降低社会融资成本,促进出口,提振经济。

具体来看,内需方面,目前投资面临较大压力,销售下滑导致房地产投资增速不断走低、工业企业利润低增长压低制造业投资热情以及地方政府债务清算导致基建投资后劲不继,全面降准配合全面降息将改变以上困局。对房地产而言,房贷利率下降以及可贷资金增加将有效改善房企销售,提振开发商信心,进而改变房地产投资增速持续下降的势头。对制造业投资而言, 14年工业利润增速仅为3.3%,大幅低于13年,而全面降准降息无疑将提高下游需求,工业企业利润大概率回升。基建投资面临较大困难,一方面43号文出台后要求全面甄别地方政府性债务,被甄别为不属于一般以及专项债务的地方融资平台将面临较大的偿债以及后续融资压力,而地方融资平台恰恰是基建投资的主力军;另一方面,从近段时间的消息来看,政府大力推动的PPP面临较大的推进难度。宽松的货币政策可以帮助地方政府更有效地推动PPP模式,便于通过债务重组减轻地方融资平台债务压力,同时促使更多资金进入基建领域,也有利于发行基建项目收益权支持的ABS,维持基建投资的增长。

外需方面,人民币贬值有利于出口。尽管近期人民币相对美元持续贬值,但相对于欧元、日元、澳元等国际主要货币仍呈升值态势,主要的原因是国际货币政策差异,美联储临近加息,而欧元区则刚刚宣布实施QE,日本央行仍维持超宽松的货币政策,且有加强对趋势。因此,通过降准,人民币的贬值范围将扩大,有助于维持商品出口份额。但由于国家大力推行“一带一路”战略,人民币大幅贬值不可取,因而人民币不存在长期贬值趋势,必要时央行会进行市场干预。

后续政策:仍有降准需求。按照经典货币主义理论,合适的M2增速约大于GDP增速以及通胀率之和一两个百分点,我们保守预期2015年GDP增速约为7.0%,通胀率为2.5%,因而合适的M2增速为11.5%, 需要新增存款约14.13万亿。目前仅可取得2014年三季度末的基础货币为28.5万亿,考虑到下半年外汇占款增长大幅放缓,乐观估计四季度末基础货币增加至29万亿,加上此次降准释放的6000亿基础货币以及货币乘数为4.3,新增存款仅为4.5万亿,货币缺口仍比较明显,因此,预期至少仍有两次降准。