我们的逻辑框架与“牛市”判断(2):“降准”准不准

事件

中国人民银行公告,自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

主要观点:

“降准”的历史战绩:“降准”不准,并不一定带来正收益

以沪深300为基准指数衡量,“降准”的历史战绩相当一般。过去10年,我国存准率长期处于上升趋势,第一次出现下调是在2008年10月,并在此后的3个月内连续下调3次。当然那时候市场受金融风暴以及随后的“四万亿”计划影响显著,降准对股市影响不易衡量。第二次下降周期从2011年12月起延续至今;不算此次降准,一共下调了三次,分别是在2011年12月、2012年2月、2012年5月。对应时间沪深300指数的表现如下:2011年12月降准当周涨幅-0.49%,次周-2.11%,随后半年收益为负;2012年2月降准当周涨幅4.38%,次周1.21%,随后半年收益为负;2012年5月降准当周收益-2.39%,次周-0.03%,随后半年收益为负。数据在此,不再赘述。

业绩(预期)、风险偏好、流动性三因素框架:什么是流动性

流动性是我们判断框架中相当重要的一个一级因素,但此流动性并非彼流动性。在我们框架中所提出的这个“流动性”与经济学家和宏观经济分析师们挂在口边的流动性是不同的东西。我们所指的流动性,是能够直接影响到权益市场的流动性方面因素,包括总体资金宽裕程度、可比类型资产预期收益率(相当于可预期无风险收益率)、市场交易机制等等。降准或可以带来宏观层面资金的宽裕,但却不一定能给权益类市场带来增量流动性:或者其它类型资产预期收益率与风险配比情况明显好于权益类市场,或者市场交易机制约束了权益类市场的流动性创造,或者其它。所以正如我们所见,“降准”并不一定带来正收益,即使短期也如此。这也是我们一再表达的观点:对权益类市场而言,无需过于看重货币政策。

此次“降准”或能扰动风险偏好,给权重行业带来短暂机会,但权重行业受杠杆限制仍是主要矛盾

此次“降准”可能在未来比较短的一段时间里,扰动市场风险偏好,推动权重行业上涨,尤以大金融行业(银行、非银、地产)与煤炭有色为主。但是,目前对不规范杠杆的清理,将会十分直接而显著地影响到市场增量流动性的创造,我们认为这才是目前市场流动性因素中最主要的矛盾。所以,宏观的宽松流动性持续转化为市场增量流动性将受到较大约束,在这种情况下权重行业较难因为货币政策变化而获得估值持续提升的机会。

我们一贯认为,此次“牛市”的基础在于创新、转型与改革的预期与逐步推进。所以我们仍然建议,将长期配置的重点放在创新、改革等方面。

继续推荐国企改革、“一路一带”带来的新能源、轨交等方面机会;继续推荐行业互联网、医疗服务、资源品价格改革等等方面机会。