二月份债券市场投资策略:牛市基础仍在,基本面不佳促使货币政策宽松

1、1月份债市震荡反弹,中债总净价指数上涨0.76%,10年国债收益率下行12.00BP,国开债表现更佳,国开债10年收益率下行22.15BP,信用债表现也不错,AAA、AA+、AA、AA-评级的企业债1-15年关键期限收益率平均下行分别为25.38BP、32.55BP、32.72BP、16.84BP,中高评级下行幅度不佳大。基本面和流动性以及机构配置行为和对货币政策宽松预期是1月份债市收益率下行主要动因。

2、2月份资金面以及对货币政策预期宽松仍是债市走势的主要驱动因素,基本面对债市有利,而相对紧张的资金面承压债市。估计2月中上旬债市相对比较平稳,收益率震荡,而春节过后可能有一波行情,收益率有望下行。债市牛市基础存在,收益率上行反而为我们提供了一种再度配置的时机,博弈降准降息引发债市行情。

3、对于二月份债券市场的走势,从基本面、流动性、债券估值、供求以及政策监管等维度来透视。基本面看,1月官方PMI为49.8%,比上月下降0.3个百分点,自2012年9月以来首次跌破50%荣枯线,创28个月以来新低,1月汇丰PMI终值为49.7,此前预览值数据为49.8,就业水平跌至15个月新低,而1月汇丰服务业采购经理人指数51.8,前值53.40,可见服务业仍比较低迷,从稳增长的视野,货币宽松仍有空间,降准是大概率,降息也不能排除。从宏观经济基本面看,对债市相对比较有利。但春节前资金面比较紧张,可能对债市承压。

4、目前降准、降息的制约因素在于人民币贬值,人民币汇率贬值其实是有内在的合理性,一方面主要在于人民币有效汇率仍在升值,而中国宏观经济在下台阶,企业盈利能力在下降,这是主要内生原因。另一方面,国际资本净流出以及私人部门结汇意愿下降,使得人民币汇率面临下跌压力。汇率适度贬值不改货币政策的相对独立性,基于基本面和稳增长的压力,货币政策相对结构性宽松,债市在上半年仍具有牛市的基础,而债券收益率下行幅度主要取决于对货币政策宽松的方式和结构,降准降息是大概率,汇率政策对债市有一定的扰动效应,但其影响有限。

5、目前债券的估值优势相对下降,债券大部分绝对收益率水平已经接近2014年降息后的水平,从期限利差看,国债10-1利差只有40BP,在历史较低的水平。十年期国债收益率为3.5019%,下行空间有限,至多有50BP空间。海外国家降息潮不止,国内是否再度宽松,在经济低迷且失业率有加大迹象的背景下,我们认为,降息降准概率比较大。2月份资金面是债市走势的关键,而流动性和货币政策预期是债市走势的主要驱动因素,略微紧张的资金面干扰了债市。春节前债市面临压力,对交易盘而言,应适度兑现收益,而对于配置盘,在收益率上升之际可选择标的进行配置,博弈春节过后资金面宽松带来的债市行情。一季度降准是大概率,尤其是春节前后。在通缩的条件下,实际利率偏高,降息降准值得期待,有可能先是降准,再在适当时机降息。在本报告完成之际,央行从2月5日降准,符合我们的预期,中国人民银行决定,自2015年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,预期未来仍会降准降息,利率会再下一个台阶,10年国债收益率有望达到3.0%-3.1%。