债务周期2014年四季度策略报告:居民加杠杆对冲风险,改革快推进成效可期

投资要点:

本篇报告综合债务周期理论和传统经济理论主要试图解答三个方面的问题:债务风险预警、资产配置与行业配置。

债务风险预警:2014年以来,债务违约事件不断发生,其所属的行业以及形式并不相同。从偿付期限来看,四季度的债务偿付压力依然较大,违约事件的发生将成为常态。尽管如此,由于政策层面在三季度已经出台相关政策力主防范系统性风险的发生,结合流动性及资产价格监测指标,我们预计四季度仍不会发生大规模的债务违约事件,个别信用事件的发生将常态化。

未来随着地方资产管理公司(AMC)的逐步建立,以及相关债务处理机制的健全和完善,并不排除有序违约发生的可能性,但大规模债务的集中处理最早或于明年发生。

资产配置:我们在中期策略中提出,四季度去杠杆方式逐步发生转变,去杠杆力度开始弱化甚至消除,最终迎来“行到水穷看云起”。9月30日央行与银监会出台房地产救市政策,是2008年以来最具力度的救市政策之一,类似于2008-2009年的救市做法,能够有效推动居民部门加杠杆,从而对冲前期去杠杆政策带来的负面冲击,同时基数效应逐步消退,四季度宏观经济企稳回升可期。另外,今年政策的重要底线之一是防范金融风险,因此目前政策是以转移杠杆、低成本置换和进行展期顺利过渡到明年为重点,等制度安排一切就绪再对地方债务进行重组。四季度管理层仍会秉承这一思路,债务系统性风险的可能性在降低而非扩大。此外,居民加杠杆对冲经济下行风险,这将为改革提供稳定环境和空间,后期改革会加快推行,从而发挥提升经济绩效与化解债务风险的双重作用。央企短期主要是治理结构改革,刺激经济活力,推进混合所有制,让利于民营资本,降低自身杠杆。地方国企改革则兼顾提升绩效和地方债务重组双重作用。

流动性方面:国开行设立住房金融事业部,央行注入PSL之初,我们提出国内量化宽松趋势已经初露端倪,后期中央加杠杆实现债务展期和平稳过渡债务偿付高峰期成为大概率事件。我们坚持之前的观点,结构性去杠杆对应的结果是定向宽松领域持续加杠杆,然而由于宽松总量有限,社会融资成本仍难以下降,最后逐步推进总量宽松。不同以往的是,目前的量化宽松通过引入新式货币工具,虽呈现犹抱琵琶半遮面的形式,但量化宽松实质并未发生改变。

结合宏观经济和流动性的判断,我们维持之前中期策略的观点,四季度的资产配置为:超配品种主要是蓝筹股;标配品种包括成长股、大宗产品和现金;低配品种包括利率债和信用债。

行业配置:债务周期即将见顶的现实前提下,制造业等重资产行业对债务率水平的敏感度随之提升,行业的扩张与衰退与行业杠杆率密切相关。对此,我们主要依据债务指标来进行行业配置,在融资成本居高不下的背景下,企业扩张加杠杆或萎缩去杠杆取决于自身的投资回报率和政策推动。我们提出独立的行业杠杆周期,并将其划分为四个阶段:主动加杠杆、被动加杆杠、主动去杠杆和被动去杠杆。从产业链的角度分析来看,大多数上中游行业仍处于被动加杠杆的末期与主动去杠杆的初期,少数行业则出现被动去杠杆迹象,下游行业则主要处于主动去杠杆阶段。值得注意的是,三季度相比上半年,一些行业在政策推动和自身困境双重作用下,开始积极进行主动去杠杆,这将有助于行业的尽快出清,进而有利于巩固宏观经济回升的基础。基于杠杆周期的行业配置逻辑以及行业国有股份占比,我们重点推荐的行业为汽车制造业、电气机械制造业、铁路、船舶等装备制造业,建议投资者关注后期行业去杠杆政策加快推进为行业市场出清带来向好预期的阶段性机会。