地方政府债务管理新规点评:切中高利率之根源

事件:国务院发布《关于深化预算管理制度改革的决定》

10月8日,国务院发布《关于深化预算管理制度改革的决定》(下文简称《决定》),被认为是我国财税体制改革的重要举措。其中,专门设一章节提出了“规范地方政府债务管理,防范化解财政风险”方面的要求,包括规范举债、规模控制、严格程序与用途、风险预警与化解、问责机制等。而此前的10月2日,有媒体报道,国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》(落款为9月21日),全面部署加强地方政府性债务管理,所述内容与此次《决定》类似。

财税体制改革的第一步,理顺地方政府投融资体系:

地方政府负债在2011-2012年开始倍受市场关注,尤其是融资平台等融资渠道透明度低,导致风险不明。众所周知,地方政府负有卫生、教育、基建等财政支出任务,收入有限,入不敷出是多头举债的根源。财税体制改革的目标,简而言之就是堵邪门、开正道,赋予省级政府举债权,明确由政府及其部门举债,但同时配合以举债纪律和问责机制,明确取消中央背书。整体改革方向符合我们预期,有助于理顺地方政府投融资体系。

政府融资是高利率的根源,改革切中要害:

自2013年下半年以来利率高企之后,政府及货币当局多次出台措施降低融资成本,但收效甚微。我们认为高利率的根源即为政府融资,亦即“挤出效应”。在M2供应量相对确定于13%左右的背景下(间接融资为主体的经济体中,M2增量确定意味着新增融资规模也大致确定),由于政府这一非市场化融资主体的存在,其举债行为呈“高收益低风险”的不正常状态(低风险原因是市场认为中央背书),从而过度吸收了相对有限的融资资源,导致私人部门更加融资饥渴。另一方面,地方政府缺乏正规的融资渠道,不得由融资平台等主体出面,采取非标债权等另类形式进行融资,也一定程度上抬升了融资利率。此次《决定》赋予了省级政府正规的举债权,并配合以有关机制,有助于从根源上疏导政府另类融资,切中高利率的根源。

预计资金成本将缓步下行,构成利好,维持增持评级:

我们预计随着改革推进,地方政府投融资体系逐步理顺,资金成本有望缓步下行。这将实质性利好银行股,维持行业“增持”评级。主要风险在于如果推进过于激进,不排除部分地方政府出现债务违约。