2014年四季度债券策略报告:坐享票息,适度回防

投资要点:

弃执念,降中枢,关注政策博弈。在内生增长动力不足、经济抵抗性衰退的形势中,一旦接受中速增长,意味着抵抗性政策适度撤退,经济顺应结构性减速。如何平衡减速与伴生金融风险成为政府面临的主要课题,我们认为,避免尾端风险的措施形成对短期经济的再平衡,不排除四季度抵抗性衰退存在好于预期的可能性。政策博弈主要集中于地产和类基建。

定向宽松转常规,全面放松待来年。在经济放缓、外占低增的情况下,从前三个季度中国政府应对经济减速的措施来看,定向宽松已经成为常规工具,央行量价结合的定向宽松政策将延续。但这并不能排除全面放松的可能性,尤其是当通胀回落给降息创造条件时。但短期内,我们认为政府既然没有在8月开展全面放松,四季度全面放松意义已不大,全面放松可能在明年来临。

三季度通胀低于预期,一方面是季节性弱于以往,另外非食品项罕见负增长,也预示需求回落步入全面影响价格的阶段。在产出缺口为负、货币增速放缓以及美元走强之下,四季度核心依然是需求萎缩下的价格回落,而供给冲击扰动是市场关注的超预期因素。

尽管市场遵循数量惯性,但政策工具转换已经悄然进行。央行回购利率的变化对后期资金价格有显著的指导意义,三季度央行连续下调正回购利率,有助于资金价格维持低水平,资金面中期内将显现宽松局面。再加上四季度是传统的宽松期,四季度资金价格将维持常态低水平。

需求力量对债券的影响在四季度有所减弱,尤其是在多数机构提前完成任务考核的情况,四季度债券配置冲动减弱,止盈的心理会占上风。

市场回购杠杆持续上升,情绪已经极度高涨。在收益率已经处于相对低位,向下空间相对有限,而极易向上波动的情况下,继续加杠杆面临不对称的市场风险,风险收益不太具备吸引力。

估值落入极值区间,利差颠覆常值。从期限利差、信用利差的比较来看,长端、信用债已经不具备估值优势,估值风险值得重视。

四季度将演绎“基本面为辅、流动性为主”的宽松逻辑,宜执行票息为王的策略。尽管信用利差低到历史极值,回升风险偏高,但在流动性宽松环境下,高票息能够覆盖可能的利差回升带来的资本损失,绝对收益为正,衰退性宽松下退出债券投资并不明智,票息为王是一种简单有效的战法。