银行业2014年4季度报告:重大改革扭转板块预期、拥抱反弹

行业观点

全新的国际比较视角:我们对09年以来美国和欧元区银行板块反弹的驱动因素做了深入分析,结果显示两者截然不同。此后,我们运用这一分析框架判断A股银行板块未来的反弹模式和驱动因素。

风险出清型反弹和预期改善型反弹:我们认为,美国银行板块从09年至今,共经历了两轮持续的趋势性反弹,两轮反弹的共同基础是美联储四轮量化宽松之后带来的风险因素出清(及出清的必要前提条件:宽松的货币政策),美国银行板块的反弹是风险出清型反弹,截至14年10月2日,美国银行股指数较09年3月低点实现了近300%的累计收益,较标普500指数的超额收益近100%。相比之下,欧元区银行板块自10年至12年上半年经历了欧债危机的重压,监管救助不力导致对欧洲银行业前景极度悲观,这种悲观预期主导了欧元区银行指数的持续下跌。随着“欧洲银行业联盟”在12年6月被提出,欧洲银行业监管的分散化、低效和不协调这一核心问题出现解决的预期。欧元区银行板块是预期改善型反弹,并不以风险出清、宏观企稳为前提。尽管欧洲经济尚未出现企稳迹象,欧元区银行业风险也并未真正出清,但受预期改善的驱动,自12年7月开始,欧元区银行指数开始趋势性反弹。至14年4月阶段性高点时,欧元区银行指数累计收益123%,较欧元区整体指数超额收益71%,反弹中的个股选择上,我们的分析显示,除稳健的常青树外(如富国银行),注意把握预期反转品种,两个典型代表分别是1)美国银行:11年开始受投资者集体诉讼影响持续下跌,但2Q11接受和解并计提大额减值准备导致当季出现历史性亏损后,股价迅速见底后随即开启大幅高于同业的反弹,对银行而言,大额和解支出或赔款并不可怕,关于这种支出的不确定性才是估值杀手;2)桑坦德银行:西班牙出现债务危机后大幅下跌,12年6月西班牙银行业救助方案出台后开始反弹并保持强势。

扭转悲观预期的重大改革已经开启、A股银行板块有望迎来预期改善型反弹:近年来中国银行业总能在悲观的预期中报出超预期的业绩,但这对提升行业整体估值水平毫无意义。中国银行业估值持续低迷的核心问题并非短期盈利能力的波动,而是在当前金融体系整体扭曲情况下带来的中长期内极度悲观的预期:1)基于“地方政府-开发商”模式的影子银行体系导致无风险利率错位,且这一体系在中长期内难以为继,复杂的交易结构隐藏了太多水面以下的资产和负债,以致无法通过财务数据准确衡量银行真实的、或者说潜在的资产负债水平;2)金融脱媒大势不可逆转,贷存比考核为银行带来了越来越大的负债成本压力,这将进一步挤压盈利空间。3)资产质量风险亦是中短期担忧。中国的政治经济结构决定了采用“休克式出清”疗法的可能性极低,“以时间换空间、在发展中解决问题”的渐进式思路会被更多采用。9月以来陆续出台的重要监管政策(地方债新规、房地产融资新规、存款偏离度考核)均直指当前金融体系结构性扭曲的各个核心要素,压制银行估值的核心因素——无风险利率错位、贷存比考核、存量地方债务压力开始松动,一系列宏观经济托底政策亦有力封杀了经济失速带来的银行估值继续下行的风险。我们预计,对银行业的市场预期将随着这些新的变化迅速转变,对银行极度悲观的预期有望得到扭转,A股银行板块有望出现一轮由预期改善驱动的反弹,与欧洲的情况类似,这并不需要风险因素在短期内出清作为前提条件。

继续坚定推荐交行、光大、北京:看好四季度银行业整体预期改善、宏观政策托底和混合所有制改革共同驱动下的板块性行情,继续坚定推荐交通银行(混合所有制改革大潮中的银行新龙头)、光大银行(集团整体上市对银行估值的提升空间、与集团其他子公司联动效应强化带来的业绩改善)、北京银行(H股IPO对估值的提升效应)。