信用债周策略:信用风险依然是市场紧箍咒

摘要:

市场回顾:信用债表现不及利率债。国债曲线和国开债曲线都为平坦化下移,幅度在20BP左右。银行间票据市场整体下行的幅度在5-8BP之间,1年、3年和5年AAA票据收益率分别下行7BP、8BP和5BP至4.78%、4.95%、5.20%,表现不及利率债。交易所债券方面,高收益公司债的走势与股市的走势拟合度较高,涨跌互现,以震荡为主。

城投债交投活跃,多下行10-15BP。

高等级债券:还有下行空间,但不必过分乐观。前期压得很低的信用利差在经过上周调整后有所回升,给信用债未来的表现提供了支撑。

从3年和5年的信用利差来看,上周五两者分别为112BP和129BP,周上行9BP和8BP,有相对看好的理由。而且考虑到基础利率的变动,我们也有乐观的理由。上周利率债的调整幅度与正回购的下调BP数相类似,反映了前期经济数据较差后,政策跟进对债市乐观情绪的刺激。我们之前业已提到,经济数据出来之后收益率曲线维持稳定是基于领导层的经济放缓高容忍度,但考虑到7.5%的经济目标,扩大的定向宽松或许可以期待,收益率更有可能向下(幅度则取决于政策的尺度)。此次SLF操作和正回购利率调整操作都反映了央行以宽松资金面应对稳增长和降低融资成本难题的态度。不过由于SLF和正回购操作都是短期行为,并不具有降准和降息的持续性特征,如果后续收益率曲线下行幅度过大,需要判别乐观情绪是否有进一步宽松的货币政策出台。

高收益公司债:信用风险依然是市场紧箍咒。本周共有12只新股发行,预计冻结资金6000-7000亿之间,与8月末的资金冻结量相类似。

资金面会有所压力,结合之前IPO发行时的高收益债表现来看,净价或会下跌,但幅度不会太大。对于信用风险的担忧,我们主要分析华锐风电的案例。对于议案一(即提前购回议案)未获通过的解释可能有:(1)参与者更多的是大额持有者;(2)参与者寄希望于议案二的追加担保,以此得到完全清偿。对此我们的理解是:(1)债券持有小量者(小于50万持仓者)维护自己权利面临着条款上的限制(即50%的议案通过限制);(2)以超日的例子来看,追加担保的效力并不一定会很强,效用也不高;(3)华锐风电经营情况不乐观,回售依然存疑。从市场走势来看,未来的信用风险并不会降低,需预期以华锐风电为代表的个券出现问题的可能,风险可能依然是市场的紧箍咒。